中报点评：光伏组件盈利能力突出，持续深化一体化布局

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晶澳科技(002459)

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公司公布 2023 年中报：公司实现营业收入 408.43 亿元，同比增长43.47%；实现归属于上市公司股东的净利润为 48.13 亿元，同比增长182.85%；经营活动产生的现金流量净额 48.32 亿元，同比增长 878.13%；加权平均净资产收益率 16.10%，同比提升 7.21 个百分点；基本每股收益 1.46 元/股。

投资要点：

光伏组件出货增长和单位盈利提升推动公司业绩高增。2023 年上半年，公司营业收入和归母净利润均实现较大幅度的增长，主要得益于全球旺盛的装机需求、公司在海外市场的大力开拓、新增产能投放以及公司优秀的供应链管理能力。进而公司上半年实现光伏组件的销量增长和单瓦盈利的提升。具体来看，上半年，公司光伏组件出货量 23.95GW（含自用 497MW），同比增长 52.84%。其中，海外组件出货占比 55%，分销占比 34%。经计算，上半年，公司光伏组件平均销售价格 1.64 元/瓦，平均生产成本 1.32 元/瓦，单瓦毛利 0.31 元，保持良好盈利水准。公司销售毛利率 19.35%，同比提升 6.14 个百分点，销售净利率 12.26%，同比提升 6.06 个百分点。公司资产减值、信用减值损失和资产处置收益为-1.18 亿元、-0.73 亿元和-0.67 亿元。

公司技术储备丰富，前瞻布局多条技术路线。公司注重技术研发和创新，持续加大研发投入。2023 年上半年，公司研发投入 22.28亿元，占营业收入 5.46%。公司加码 TOPCon 电池投入力度，其最新量产的 N 型倍秀电池最高效率 25.6%，并将持续优化进一步提升效率和稳定性。同时，公司 HJT 电池研发项目中试线陆续试产，中试转换效率稳步提升，并不断通过工艺改善降低生产成本。公司研发中心积极研究和储备多种全背接触电池、钙钛矿及叠层电池技术，避免单一技术方面的落后和长期战略方向判断的失误。

公司持续推动 N 型转型，深化一体化布局，实现智能制造增强成本优势。2023 年上半年，公司先后投产越南 2.5GW 拉晶及切片、包头 10GW 拉晶及切片（包头 20GW 拉晶及切片项目一期）、宁晋 6GW 电池、邢台 10GW 组件、合肥 10GW 组件等项目。预计到 2023 年底，公司光伏组件产能将达 95GW，硅片和电池产能与组件产能匹配度在 90%。其中，N 型电池产能超过 57GW，占比超过 6 成。公司不断通过产能扩张实现规模优势，进而提升对上下游的议价能力，形成成本优势。同时，公司实现以数字化和智能化对生产制造和运营管理赋能，提高生产效率，降低生产成本，提高供应链管理效率，推动公司业务高质量发展。

光伏产业链价格见底有望催化装机需求，中长期市场前景广阔支撑领头企业充分发展。受延期项目落地和下游需求启动等因素影响，2023H1 中国新增光伏装机 78.42GW，同比增长 153.95%。其中，集中式光伏装机 37.46GW，分布式光伏装机 40.96GW，均表现出良好发展态势。目前硅料价格已见底，产业链价格有望在底部维持震荡走势。国内风光大基地等集中式光伏电站项目在目前组件价格下具备较好经济效益。预期国内光伏装机仍将保持高速增长态势，进而拉动产业链相关环节需求。尽管光伏组件各环节扩产较快，短期市场形成阶段性产能过剩预期。但从长期来看，为了减少温室气体的排放，避免全球极端气候所造成的影响，全球化石能源消费量必须大幅削减。按照国际可再生能源署的预测，预计到 2050 年全球光伏装机容量 18200GW。光伏发电市场前景广阔。目前龙头企业经历过几轮周期，在资金实力、技术储备、成本控制和前瞻性战略规划具备优势，有望穿越周期实现强者恒强。

投资建议：暂时不考虑公司发行可转换债券转股的摊薄效应，预计公司 2023 年、2024 年、2025 年归属于上市公司股东的净利润分别为87.76亿元、102.22亿元和122.03亿元，对应每股收益为2.65、3.09 和 3.68 元/股，按照 9 月 6 日 26.67 元/股收盘价计算，对应PE 分别为 10.06、8.64 和 7.24 倍。行业产能过剩预期打压企业估值。公司作为光伏领域老牌一体化厂商，具备深厚的技术积累、较强的供应链管理能力和完善的全球分销能力，市场竞争力突出。维持公司“增持”投资评级。

风险提示：光伏行业产能扩张过快，阶段性产能过剩，盈利能力下滑风险；全球产业政策变化风险；国际贸易政策变化风险。

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