味知香(605089)
核心观点：我们认为，市场对零售端开店模式的持续性、B端的高速增长以及公司产品净利润率的水平这三个问题存有担忧，本文核心阐述这三个问题以及我们的思考，考虑到预制菜行业可看长，公司的产能以及配套的政策有望加码，未来3年高增长可期，今年消费复苏的逻辑清晰，对于高成长的公司有望给更高的估值，重申“买入”。
分歧一：零售端开店模式具备持续性吗？市场认为：预制菜开店的商业模式在成熟市场接近饱和，在外围市场难以成功复制。我们认为：无论是分区域看还是分店型看，公司开店仍有很大空间。
(资料图)
（1）分区域看：我们分华东市场和外围市场两个方面来分析。
华东市场：首先看上海市场，上海农贸市场总数预计有800个以上，而上海味知香门店总数相对农贸市场总数而言预计仍旧较低，农贸市场仍旧有较大的开店空间。同时，上海经济发达、人均可支配收入水平高，可以支撑起较多的街边店新店型。其次看江苏、浙江市场，乡镇农贸市场具备较为广阔的开发空间。
外围市场：以基础较好的华中地区为例，武汉预计仅有小几十家门店，长沙预计更少，伴随着消费者教育逐步完成，我们认为外围市场开店空间有望逐步打开。
（2）分店型看：我们分传统农贸市场店型和街边店、商超店中店等新店型来分析。
首先看农贸市场店，味知香成熟单店的盈利模型优秀，以华东地区成熟单店为例，前期投资仅约7-8万元，在模型假设条件下，预计净利润率可达20%以上，投资回收期约为6-7个月，对于农贸市场的单店经营者具备吸引力，同时23年及以后“小本生意”的门店业态预计会比较繁荣，所以我们认为农贸市场店有较大的拓店提速的机会。
另外看新店型，街边店、商超店中店等一旦模型跑通，门店数量有望实现指数型增长。一方面街边店模型跑通后有望吸引专业加盟商开店；另一方面商超店中店模型跑通后也有望进行批量复制，以永辉超市为例，截至23年1月底，永辉超市在营门店超一千家，若店中店模式在永辉试水成功，开店速度将有望大幅提升。
分歧二：B端高速增长具备可行性吗？市场认为公司批发渠道难以做到快速增长。
我们认为：“天时地利人和”多因素驱动下，公司B端有望进入加速期。
（1）天时：未来餐饮高速增长可看长远，伴随疫后餐饮业租金成本、人工成本的增加，预制菜也进入加速渗透的黄金周期，公司在学校食堂、中式连锁、小餐饮等方面的客户开拓有望提速。
（2）地利：公司b端占比较高的渠道预计主要为学校食堂、星级酒店、中式连锁餐饮，疫情期间消费场景受损严重，意味着政策放开后有更快的恢复性增长；
（3）人和：23年新产能投放叠加餐饮复苏，公司“馔玉”团队有望经过进一步打磨，预计公司对批发渠道投入更多的精力并设置更高的目标。
分歧三：扩大规模和高净利率矛盾吗？市场认为：公司历史净利率维持在15-20%，新产能投放后高净利率不可持续。我们认为：中期维度和长期维度公司净利率均具备支撑。
中期维度看，23年净利率预计维持稳定。23年净利率受3个方面综合影响：
（1）制造成本：年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目总投资2.86亿元，且主要是折旧年限为20年的房屋建筑物，据此预计新厂能投放后，每年制造成本新增1-2千万折旧摊销，此外考虑到制造人员增加，预计职工薪酬新增1000万左右。进而我们估计新产能投放将给生产成本带来2-3千万增加；
（2）销售费用：考虑到新厂房投产叠加国内餐饮、食堂等恢复，预计公司在B端馔玉品牌无论是销售人员还是渠道费用方面都会增加投放，但与此同时，公司零售渠道深耕长三角区域，预计伴随门店加密公司品牌势能逐步传导，规模效应得以体现，进而使得销售费用在BC两端之间转换最终整体销售费用预计不会有大幅增加；
（3）原材料成本：22年11月底，受人民币贬值、国内疫情影响消费、年底国内肉类库存增加、海外圣诞节因素等影响，进口牛肉价格高位回落，预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格。考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩，预计2-3月后牛肉价格将有所上涨，公司牛肉产品预计跟随涨价，进而我们预计23Q3起毛利率将有所增厚。参考2020年锁价相对成功的情况下，销售毛利率同比提升4.49pct，销售净利率同比提升4.19pct。据此我们认为原材料成本变化带来的“剪刀差”足以抵消产能投放和销售费用增加的负面影响。
长期维度看，过去公司净利率一直稳定在较高水平，这也说明公司商业模式已跑通，同时也是我们看好公司远期发展的原因之一。公司长期高净利率的支撑主要来源于几个方面：
（1）切入品类：首先，公司选择牛肉类产品作为主打产品，2021年公司牛肉类收入占比接近50%，为主要收入来源。由于进口牛肉价格往往较国产牛肉更低，因此进口牛肉是国内预制菜企业的主流选择，这意味着很难有国内预制菜企业能把控上游供应链，而味知香在牛肉原材料的采购上具备信息优势和规模优势，在牛肉的处里上具备工艺积累（一方面，公司针对牛肉类产品开发出微解冻、除膜工艺，针对肉禽类开发真空滚揉工艺，反应在产品口味上，味知香的牛排既鲜嫩又有嚼劲，更接近新鲜牛排的口感。另一方面，工艺上的改进还可以控制原料耗用量、降低原材料损耗，从而进一步控制成本、提高毛利率）。其次，公司选择酒店菜为切入品类。相对于调理肉制品，酒店菜对品相、品质都要求较高，且需要大量终端服务和指导，甚至还需要根据客户要求进行定制化开发，具备一定的进入门槛，而盈利能力一般也较强。
（2）渠道模式：首先，考虑到公司产品定价较高，预计公司B端主要下游为学校食堂、星级酒店、中高端中式连锁餐饮等，这类渠道一般较为封闭且客户对食品安全把控要求更严格，因此客户开拓难度较大，但同时客户粘性较强，价格敏感度更低，利润空间较大；其次，公司C端加盟门店渠道具备独占性且销售费用率天然不高，主要系加盟开店模式获客成本较低，同时线下门店也可以解决仓储和“最后一公里”的配送问题。
（3）竞争格局：预制菜具备口感、品质与供应链稳定性上的壁垒，客户粘性较高。无论是2B还是2C，公司预制菜产品更接近基础食材，意味着消费者一旦培育完成，进行品牌和产品的切换所付出的转换成本较高，因此也意味着预制菜拥有较高的客户粘性。具体来看，餐饮端，星级酒店和学校食堂对食材的口感、品质要求较高，一般不会轻易更换供应商；零售端，从消费者角度看，一方面，消费者同样看重食品安全和产品品控，在预制食材方面消费具备惯性；另一方面，农贸市场店的客户群体一般比较稳定，更多是店主的私域流量。从加盟商角度看，考虑到味知香优秀的单店模型和供应链稳定，成熟门店的加盟商一般不会轻易被翻牌。
投资建议：重申“买入”评级。我们预计公司22-24年营业收入分别为8.36/11.26/14.64亿元，净利润分别为1.50/2.14/2.81亿元，EPS分别为1.50/2.14/2.81元。考虑到预制菜行业可看长，公司的产能以及配套的政策有望加码，未来3年高增长可期，今年消费复苏的逻辑清晰，对于高成长的公司有望给高估值，重申“买入”。
风险提示：产能投放不及预期；渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件。
