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市场的三点分歧与我们的思考:全球最新

2023-02-07 15:09:08      来源:研报中心

味知香(605089)

核心观点:我们认为,市场对零售端开店模式的持续性、B端的高速增长以及公司产品净利润率的水平这三个问题存有担忧,本文核心阐述这三个问题以及我们的思考,考虑到预制菜行业可看长,公司的产能以及配套的政策有望加码,未来3年高增长可期,今年消费复苏的逻辑清晰,对于高成长的公司有望给更高的估值,重申“买入”。

分歧一:零售端开店模式具备持续性吗?市场认为:预制菜开店的商业模式在成熟市场接近饱和,在外围市场难以成功复制。我们认为:无论是分区域看还是分店型看,公司开店仍有很大空间。


(资料图)

(1)分区域看:我们分华东市场和外围市场两个方面来分析。

华东市场:首先看上海市场,上海农贸市场总数预计有800个以上,而上海味知香门店总数相对农贸市场总数而言预计仍旧较低,农贸市场仍旧有较大的开店空间。同时,上海经济发达、人均可支配收入水平高,可以支撑起较多的街边店新店型。其次看江苏、浙江市场,乡镇农贸市场具备较为广阔的开发空间。

外围市场:以基础较好的华中地区为例,武汉预计仅有小几十家门店,长沙预计更少,伴随着消费者教育逐步完成,我们认为外围市场开店空间有望逐步打开。

(2)分店型看:我们分传统农贸市场店型和街边店、商超店中店等新店型来分析。

首先看农贸市场店,味知香成熟单店的盈利模型优秀,以华东地区成熟单店为例,前期投资仅约7-8万元,在模型假设条件下,预计净利润率可达20%以上,投资回收期约为6-7个月,对于农贸市场的单店经营者具备吸引力,同时23年及以后“小本生意”的门店业态预计会比较繁荣,所以我们认为农贸市场店有较大的拓店提速的机会。

另外看新店型,街边店、商超店中店等一旦模型跑通,门店数量有望实现指数型增长。一方面街边店模型跑通后有望吸引专业加盟商开店;另一方面商超店中店模型跑通后也有望进行批量复制,以永辉超市为例,截至23年1月底,永辉超市在营门店超一千家,若店中店模式在永辉试水成功,开店速度将有望大幅提升。

分歧二:B端高速增长具备可行性吗?市场认为公司批发渠道难以做到快速增长。

我们认为:“天时地利人和”多因素驱动下,公司B端有望进入加速期。

(1)天时:未来餐饮高速增长可看长远,伴随疫后餐饮业租金成本、人工成本的增加,预制菜也进入加速渗透的黄金周期,公司在学校食堂、中式连锁、小餐饮等方面的客户开拓有望提速。

(2)地利:公司b端占比较高的渠道预计主要为学校食堂、星级酒店、中式连锁餐饮,疫情期间消费场景受损严重,意味着政策放开后有更快的恢复性增长;

(3)人和:23年新产能投放叠加餐饮复苏,公司“馔玉”团队有望经过进一步打磨,预计公司对批发渠道投入更多的精力并设置更高的目标。

分歧三:扩大规模和高净利率矛盾吗?市场认为:公司历史净利率维持在15-20%,新产能投放后高净利率不可持续。我们认为:中期维度和长期维度公司净利率均具备支撑。

中期维度看,23年净利率预计维持稳定。23年净利率受3个方面综合影响:

(1)制造成本:年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目总投资2.86亿元,且主要是折旧年限为20年的房屋建筑物,据此预计新厂能投放后,每年制造成本新增1-2千万折旧摊销,此外考虑到制造人员增加,预计职工薪酬新增1000万左右。进而我们估计新产能投放将给生产成本带来2-3千万增加;

(2)销售费用:考虑到新厂房投产叠加国内餐饮、食堂等恢复,预计公司在B端馔玉品牌无论是销售人员还是渠道费用方面都会增加投放,但与此同时,公司零售渠道深耕长三角区域,预计伴随门店加密公司品牌势能逐步传导,规模效应得以体现,进而使得销售费用在BC两端之间转换最终整体销售费用预计不会有大幅增加;

(3)原材料成本:22年11月底,受人民币贬值、国内疫情影响消费、年底国内肉类库存增加、海外圣诞节因素等影响,进口牛肉价格高位回落,预计公司将在低位锁定一定时间的牛肉原材料价格。考虑到明年春节后国内肉类库存去化叠加22Q4牛肉价格走低后海外牛肉屠宰产能有所收缩,预计2-3月后牛肉价格将有所上涨,公司牛肉产品预计跟随涨价,进而我们预计23Q3起毛利率将有所增厚。参考2020年锁价相对成功的情况下,销售毛利率同比提升4.49pct,销售净利率同比提升4.19pct。据此我们认为原材料成本变化带来的“剪刀差”足以抵消产能投放和销售费用增加的负面影响。

长期维度看,过去公司净利率一直稳定在较高水平,这也说明公司商业模式已跑通,同时也是我们看好公司远期发展的原因之一。公司长期高净利率的支撑主要来源于几个方面:

(1)切入品类:首先,公司选择牛肉类产品作为主打产品,2021年公司牛肉类收入占比接近50%,为主要收入来源。由于进口牛肉价格往往较国产牛肉更低,因此进口牛肉是国内预制菜企业的主流选择,这意味着很难有国内预制菜企业能把控上游供应链,而味知香在牛肉原材料的采购上具备信息优势和规模优势,在牛肉的处里上具备工艺积累(一方面,公司针对牛肉类产品开发出微解冻、除膜工艺,针对肉禽类开发真空滚揉工艺,反应在产品口味上,味知香的牛排既鲜嫩又有嚼劲,更接近新鲜牛排的口感。另一方面,工艺上的改进还可以控制原料耗用量、降低原材料损耗,从而进一步控制成本、提高毛利率)。其次,公司选择酒店菜为切入品类。相对于调理肉制品,酒店菜对品相、品质都要求较高,且需要大量终端服务和指导,甚至还需要根据客户要求进行定制化开发,具备一定的进入门槛,而盈利能力一般也较强。

(2)渠道模式:首先,考虑到公司产品定价较高,预计公司B端主要下游为学校食堂、星级酒店、中高端中式连锁餐饮等,这类渠道一般较为封闭且客户对食品安全把控要求更严格,因此客户开拓难度较大,但同时客户粘性较强,价格敏感度更低,利润空间较大;其次,公司C端加盟门店渠道具备独占性且销售费用率天然不高,主要系加盟开店模式获客成本较低,同时线下门店也可以解决仓储和“最后一公里”的配送问题。

(3)竞争格局:预制菜具备口感、品质与供应链稳定性上的壁垒,客户粘性较高。无论是2B还是2C,公司预制菜产品更接近基础食材,意味着消费者一旦培育完成,进行品牌和产品的切换所付出的转换成本较高,因此也意味着预制菜拥有较高的客户粘性。具体来看,餐饮端,星级酒店和学校食堂对食材的口感、品质要求较高,一般不会轻易更换供应商;零售端,从消费者角度看,一方面,消费者同样看重食品安全和产品品控,在预制食材方面消费具备惯性;另一方面,农贸市场店的客户群体一般比较稳定,更多是店主的私域流量。从加盟商角度看,考虑到味知香优秀的单店模型和供应链稳定,成熟门店的加盟商一般不会轻易被翻牌。

投资建议:重申“买入”评级。我们预计公司22-24年营业收入分别为8.36/11.26/14.64亿元,净利润分别为1.50/2.14/2.81亿元,EPS分别为1.50/2.14/2.81元。考虑到预制菜行业可看长,公司的产能以及配套的政策有望加码,未来3年高增长可期,今年消费复苏的逻辑清晰,对于高成长的公司有望给高估值,重申“买入”。

风险提示:产能投放不及预期;渠道拓展不及预期;原材料价格波动;食品安全事件。

关键词 农贸市场 销售费用 星级酒店

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