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三方面原因看好互联网券商和大财富管理主线
复盘2022年11月-2023年1月，大财富管理和互联网券商标的领涨。2023年经济复苏背景下，我们依然看好大财富管理和互联网券商两大投资主线，原因包括：（1）居民财富向权益型、净值型资产迁移的长逻辑未变。个人养老金、全面注册制和房住不炒政策基调延续。大财富线基金公司利润贡献较高，2C、轻资本且行业集中度提升、具有规模效应等特征带来赛道成长性，市场机构对PE估值和分拆估值接受度逐步提升。需要强调的是，周期因素对核心标的盈利和估值影响仍较明显。（2）经济复苏下居民超额储蓄有望加速回流，利好互联网券商和大财富管理主线标的盈利和估值同步扩张。（3）边际上看，市场对证券和基金降费担忧持续缓解，而传统券商再融资事件频繁发生，市场更加偏好轻资本主线。
大财富管理：净值是影响AUM变化的核心因素，三大结构变化影响赛道弹性
2022年末全市场股+混基金AUM为7.48亿，同比-13%，股+混基金份额同比+7%，市场仍保持净申购，估算2022年全市场股+混基金净申购3407亿元，核心是净值下跌拖累AUM。2022年末部分头部基金公司AUM市占率稳健，头部基金公司盈利能力更强。熊市下三大结构变化影响赛道弹性：(1)管理费率周期性凸显，个人持有的产品结构变化引发综合费率变化。(2)个人和机构投资者结构变化会反映到基金销售渠道结构变化，进而影响核心标的市占率。(3)浮动报酬收入影响业绩弹性。预计2023年全市场股+混AUM稳步回升，日均同比增速或不明显，预计盈利弹性主要由非公募业务浮动报酬同比增长贡献。预计东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券2023年大财管利润贡献同比+24%/+30%/+18%/+16%。
互联网券商：佣金率触底，交易量和市占率提升驱动盈利改善
（1）2022前三季度证券行业佣金率0.0234%，呈现触底迹象，东方财富佣金率自2020年起有触底回升态势，主要由于小单交易占比提升为互联网券商经纪佣金率带来一定支撑作用。（2）互联网券商依然保持明显的流量优势，利于保持低单客成本，客户转化空间较大利于市占率提升。（3）东方财富、同花顺2018-2021年佣金收入复合增速为63%/59%快于证券行业经纪业务29%，市占率保持提升趋势。（4）预计2023年市场交易量改善利好赛道盈利提升。
2023Q1自营和公募基金线盈利有望改善，全年三大主线盈利均有望改善
2023Q1：自营和公募基金线条盈利有望改善，主因2023一季度股市有望改善。一季度同比看，业绩改善确定性较强的是大财富管理主线，主要受益于权益自营投资和资管浮动管理费收入同比改善。2023全年：(1)财富线条盈利弹性主要靠浮动报酬同比改善，管理费同比改善或相对滞后，股市上涨将带来直接拉动。(2)互联网证券经纪同比改善主要依靠交易量和市占率提升。(3)全面注册制下，投行线标的业绩亦有望同比改善。受益标的：(1)互联网券商:同花顺、东方财富、指南针。(2)大财富管理:东方财富、东方证券、广发证券、兴业证券、长城证券，预计渠道端复苏确定性优于产品端，产品端弹性或更强。(3)全面注册制受益标的:国金证券、中信证券。
风险提示：居民资产向权益型、净值型资产迁移进度不及预期；市场交易量增长不及预期。
