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中国重汽(000951)
投资要点
行业维度：宏观经济发展驱动销量中枢上移，政策是重要外力； 2023~2025 年销量预计分别为 89/121/132 万辆。 国内重卡行业销量在成长&周期&政策等三重因素下呈现波动上升趋势，本质映射为国内宏观经济不断发展的长期趋势。 1）总量维度： 重卡保有量由反应社会运力需求的 GDP 总量决定，重卡年销量=Δ保有量+报废量，即由经济（GDP）增速决定的重卡保有量与报废率共同影响，最终消费/资本形成板块分别影响物流/工程重卡运力需求，经济环境&使用寿命&排放标准等因素共同影响重卡报废比例。 2000 年以来国内重卡销量核心反映由经济短周期波动&政策外力因素带来的运力供需关系的周期波动，结合经济发展周期判断， 当前处于周期底部位置。 2）格局维度： 国内重卡格局相对稳固，近十年 CR5 超 80%，重汽/陕汽/一汽/福田/东风保持行业领先。
公司维度：重卡整车制造龙头，以卓越管理+领先技术为核心竞争力：1）国有控股股权稳定，外资参股提升技术。中国重汽为山东重卡旗下核心重卡制造公司，国有控股；德国曼为公司第二大股东，入股形式保障公司发展早期技术稳定投放； 2）市占率稳定行业龙头。产品内销/出口并举，集团/重汽 A 股市场份额分别围绕 20%/13%波动。 3）财务角度，公司毛利率/净利率中枢分别 10%/3%，盈利能力稳定； 2012 年以来公司期间费用率整体呈现下滑趋势，管理能力卓越，降本增效成效显著。
产品/技术/渠道三重优势加持，有望充分受益行业上行红利： 1）产品覆盖全面： 重汽 A 股拥有黄河、豪沃等品牌系列车型，售价覆盖 20~200万元全价格带，是我国卡车行业驱动形式及吨位覆盖较全的企业。 2）技术持续提升保证领先。公司先后与斯太尔-德国曼-潍柴进行技术合作，斯太尔/德国曼技术加持下，重汽逐步完成核心技术自主可控，重启与潍柴合作后，在大排量发动机/新能源/智能化等领域持续深化技术研发，持续位于行业领先水平。 3）渠道维度：国内 300 余家经销网络+海外成熟组装工厂/销售门店配置，海内外渠道布局全面，销售体系成熟。
盈利预测与投资评级： 看好重卡行业周期上行背景下龙头表现。 我们预计公司 2022~2024 年营业总收入为 304/409/573 亿元，归属母公司净利润为 2.21/10.39/14.31 亿元，分别同比-79%/+369%/+38%，对应 EPS 为0.2/0.9/1.2 元，对应 PE 为 95/20/15 倍。选取 A/H 三家重卡整车同业公司作为中国重汽的可比公司，可比公司估值均值为 216/13/10 倍。 鉴于中国重汽持续保持国内重卡整车制造行业龙头位置， 我们认为中国重汽应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 重卡行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动。
