能源稳定供应存在挑战，电解铝行业有望迎来新机遇。近十年我国经济快速发展拉动能源需求增长，能源安全作为经济发展命脉不容忽视。但我国主体能源煤炭在开采过程具备负外部性，且行业缺乏资本开支，稳定供应仍存挑战，我们预计2023-2025年全国煤炭供需仍存缺口。同时，水力发电不稳定、风电和光伏发电量当前仍然较低，清洁能源仍不稳定。据能源三元悖论理论推断能源价格未来仍将保持高位，而电解铝作为高载能行业，能源成本占比高，其中电力成本占比接近40%，主要依靠火电，而自2022年以来煤价持续历史中高位运行，极大增加了电解铝行业的成本，未来可能的成本高位势也会助推电解铝价格上行，行业由此有望迎来新机遇。
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国内电解铝行业新增产能有限。2017年以来电解铝行业持续整顿，锁定产能天花板在4500万吨左右，其中2022年总产能为4445万吨/年，主要集中在山东、新疆、内蒙古以及云南省，预计未来国内新增产能有限，其中山东地区更是明令严禁新增产能，据百川盈孚数据，预计2023年全国新建产能180.2万吨/年，当前已投产14万吨/年（截至2023年2月），若剔除产能置换项目后，新增产能约36万吨/年；再生铝方面，因为当前工艺落后，且产品质量低只能用在汽车、摩托车配件等领域，对原铝市场冲击较为有限。
能耗双控叠加水电不稳定，全国电解铝行业减产明显。我国当前节能形势严峻，能耗双控政策为电解铝主要生产大省定下“限产”基调，同时来水不足也加剧四川、云南以及广西等水电大省用能紧张局势，当地电解铝生产负担加重，为应对电力供需紧张形势，水电大省分别制定相关政策限制电解铝行业产能。据百川盈孚数据，预计2023年中国电解铝减产规模约为260万吨/年，总复产规模为246.5万吨/年，主要集中在二季度，产量贡献预计在下半年体现。
海外产能有增有减，能源成本上升削减对华出口量。2022年俄乌冲突爆发，全年天然气价格处历史中高位，据SMM数据，2021-2023年海外因高能源成本计划减产231.2万吨/年，减产地区主要分布在欧洲，未来复产仍存在不确定性。新增产能部分，亚洲地区未来三年计划新建产能约575.5万吨/年，考虑到电解铝产能建设周期较长，短期内产量明显增加可能性低。
上游氧化铝供应不断提升，充分保障电解铝生产。电解铝主要成本在于氧化铝和电力部分，其中氧化铝上游原材料资源储量丰富，且近年来我国铝土矿供量稳步提升，2020年以后年产量提升至9000万吨左右，同时国外进口补充作用持续加强，当前进口占比约为总供应量的三分之二，主要进口国几内亚产量也在不断上升，电解铝生产原料供应有望得到保障。
我国是铝的第一大消费国，根据Bloomberg数据，截至2021年，我国铝消费量达到3939万吨，占全球总消费量的57%。铝加工主要通过挤压、压延和铸造等方式，形成铝挤压材、铝板带箔材、铝线材等多种形式，进一步向下游加工转化。根据中国有色金属加工工业协会数据，2022年我国铝加工材综合产量为4520万吨，同比增长1.1%，其中铝挤压材产量达到2150万吨（同比-2.4%），占比达到48%，而铝板带材（同比+3.4%）、铝箔材（同比+10.3%）增速较快。根据Bloomberg数据，2021年我国铝消费主要集中于建筑（27%）、交通运输（24%）、电力（12%）、消费品及包装（19%）等行业，传统行业仍是铝的主要消费场景。而消费的增量主要来源于光伏以及新能源汽车，根据我们测算，2022年全球光伏和新能源汽车耗铝量增速分别达到76.7%和69.5%。
供需平衡表测算：我们预计未来传统行业耗铝稳中有增，而新能源汽车和光伏用铝的增速较快，将带动铝消费持续增长。全行业产能增长空间有限的背景下，我们预测未来电解铝行业供需将有小幅缺口，2022-2024年全球电解铝行业供给缺口分别为28、37、29万吨。当前能源紧张的局面尚未明显改善，未来电解铝行业或将维持高景气。
国内外电解铝合计库存持续低位。当前国内库存量维持在100-120万吨左右，仍处历史中低位水平，海外库存也处于历史低位，截至2023年2月13日，海外LME铝库存量为57.68万吨，处于历史低位。国内外电解铝合计库存的持续低位，有望支撑铝价中高位运行，未来仍有向上动能。
主要铝企盈利能力不断提升，未来业绩弹性大。近年来铝价上涨叠加产量提升，行业内主要上市企业盈利能力不断提升且业绩弹性大，未来或将充分受益铝价上涨，当铝价上涨5%时，企业利润增厚比例在7%-46%区间，其中大部分企业利润增厚比例超过30%，价格业绩弹性比超过6X，未来盈利弹性可期。
综合来看，考虑到当前国内电解铝行业新增产能有限，水电不稳定下全国电解铝行业减产明显，海外也因能源成本上升进而削减对华出口量，预计未来国内新增产量有限，4500万吨产能天花板效应明显。同时，我国作为第一大铝消费国，消费量高达3939万吨，占全球总消费量的57%（截至2021年），增量主要来源于光伏以及新能源汽车行业，预计未来传统行业耗铝量稳中有增，铝消费总量也将持续增长。我们认为，在经济复苏预期下电解铝行业未来供需将保持小幅缺口，铝价有望保持高位。同时考虑到行业内主要上市铝企多位于成本曲线左侧，成本优势明显，未来也将充分受益高位铝价，进一步打开业绩弹性空间，建议积极布局电解铝板块，首次覆盖，予以行业“推荐”评级。个股方面，推荐神火股份，建议关注中国铝业、云铝股份、天山铝业。
风险提示：（1）经济增速放缓风险；（2）电力供应不稳定风险；（3）电解铝产能增长超预期风险；（4）海外原铝进口增加风险；（5）数据统计偏差风险；（6）重点关注公司业绩不及预期风险。
