晶科能源(688223)
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深耕光伏十六载，铸就全球光伏组件龙头地位
公司是全球光伏组件一体化龙头，2018-2021年，公司归母净利润从2.74亿元增长至11.41亿元，三年CAGR为60.96%。2022年，受益于下游需求爆发以及成本改善，公司预计实现归母净利润29.47亿元，同比大增158.21%。
一体化企业稳坐组件龙头，N型TOPCon加速放量
组件环节第一梯队格局稳定，2019-2022年全球CR5分别43%、55%、63%、61%，集中度呈现持续上升趋势。组件龙头相比二三线企业规模优势显著、成本控制能力更强，且在品牌渠道、技术布局、国际化布局等方面具备领先优势。2022年以来N型技术加速迭代，TOPCon经济性逐步验证。成本端，根据测算，预计2022年末TOPCon组件一体化成本较P型仅高0.02元/W；价格端，受益于BOS成本摊薄以及发电量增益，TOPCon组件较PERC溢价达到0.07元/W；2022年末TOPCon电池产能规模达到约95GW。按照目前各企业的产能规划，预计2023年末N型TOPCon电池产能有望超过300GW。
品牌+渠道构筑护城河，一体化产能布局强化竞争力
2022年，公司一体化程度进一步加深。2022年底，硅片、电池片、组件产能分别达到65GW、55GW和70GW；且在海外已形成7GW的硅片-电池-组件的一体化生产制造能力，有助于公司增强和保障针对不同市场的供应弹性。公司连续八年获评“最具可融资性”组件品牌称号，是全球仅有的两家企业之一，组件产品可靠性行业领先。公司建立“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略，2022Q1-Q3组件产品实现境外收入357.73亿元，境内收入151.12亿元，境外占比达到70.30%。
研发驱动强者恒强，N型TOPCon技术先发优势显著
公司坚持高功率高效率道路，累计22次打破电池和组件效率世界纪录。2022年12月，公司N型TOPCon电池实现26.4%的转换效率，过去两年里连续第7次打破N型TOPCon电池世界记录。公司在TOPCon的产能投产规模及节奏、量产平均效率、量产成本、出货规模等方面均大幅领先行业，先发优势显著，是TOPCon领域的领导者和定义者。2022年末，公司N型TOPCon电池产能规模达到35GW，量产平均效率达到25.1%，2022Q4已实现N型P型组件一体化生产成本持平。2022年全年，公司N型组件出货超过10GW，出货占比约25%，随着N型产能的大规模释放，2023年公司N型组件出货占比有望超60%。
盈利预测与估值
首次覆盖，给予“买入”评级：公司是全球光伏组件龙头，N型TOPCon加速放量有望推动量利齐升。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为29.47、65.35、90.28亿元，同比增速分别为158%、122%、38%；2022-2024年EPS分别为0.29、0.65、0.90元/股，对应PE分别为51、23、17倍。综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司2023年行业平均估值29倍，对应目标市值1887亿元，目标股价18.87元，对应当前股价尚有26%涨幅。给予“买入”评级。
风险提示
全球光伏装机不及预期；原材料成本超预期上涨；境外市场经营风险。
