景业智能(688290)
景业智能深耕核工业自动化、智能化，业绩进入快速增长期
公司成立于我国核工业智能化发展的窗口期，已成为我国核工业智能化头部企业。公司主营产品为核工业智能装备和核工业机器人，营收占比在90%以上；此外涉及少量非核及军工产品。其核工业产品主要用于核燃料循环领域，重点用于后端的乏燃料处理环节。公司成立于2015年，此后恰逢我国核工业智能装备发展的窗口期，公司参与了各类核工业机器人及智能装备的研制；经过多年发展，公司已成为行业内头部企业。
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公司业绩进入高增期，研发驱动能力强。由于核工业产品的特殊性，公司产品须经历较长研发周期方可转入交付。2020年后产品进入集中交付期，公司业绩高速增长。2022年前三季度，公司实现营收2.24亿元，同比增长44.08%；实现归母净利润0.5亿元，同比增长56%。公司研发驱动能力充足，创始人系研发背景，重视研发投入和人才维护。公司历年研发投入占营业收入比例在10%左右，研发人员占公司总人数近一半，管理层及技术骨干均有股权激励。
核工业智能化背景下，核电景气度回升带动核燃料循环产业智能装备资本开支
政策与技术共振，核电有望步入黄金发展时代。核工业是包含核燃料生产、加工核能开发、利用的工业，核电是核工业的重要应用领域。1）政策层面，2011年福岛核电站事故后，国内对核电机组审批保持谨慎。十四五”规划对于核电政策表述转为积极，明确提出7000万千瓦的核电装机容量目标，较“十三五”末装机容量增幅在30%以上。与此对应，2022年批准新增11台核电机组，单年审批量创十年来新高。2）技术层面，我国自主研发的三代核电“华龙一号”机组于2021年成功投入商用，是大规模开展核电事业的技术保证。安全性方面，三代机组较二代机组大幅提升，有效应对核电安全担忧。国产化程度上，“华龙一号”全部设备国产化率达到88%，核心设备全部实现国产化。
构建核燃料循环对核电可持续发展意义重大。核燃料循环指为核电站发电而进行的从铀矿开采到废物处置的一系列工业过程。随核电站运行，核素消耗至不足以维持裂变反应并从反应堆去除的燃料即为乏燃料。乏燃料残余的铀、钚等元素，经过处理提取后可用于制造核燃料重新用于核电站发电，大大提升核燃料使用效率。我国作为贫铀国，建设乏燃料处理产能、构建核燃料循环体系的重要性不言而喻。
乏燃料处理产能严重不足，资本开支大潮已至。随着我国核电加速建设，年新增乏燃料将逐渐增加，测算2021年仅存量核电站对应的乏燃料处理需求达到1272吨；预计2030年我国年新增乏燃料将达2467吨，2021-2030年CAGR达到11.5%。我国乏燃料回收技术打通较晚，目前仅有50t/年的实验产能，供给严重不足。在此背景下，我国已开建200t/年新增产能，并有望进入乏燃料处理产能建设的持续上行期。
乏燃料智能化处理装备壁垒高企，市场空间广阔。由于位移效应和电离效应的存在，常规机器在核辐射环境下将失效。因此，乏燃料处理所用的智能装备与机器必须需具备耐辐照、高可靠性、长寿命等特性，对装备和机器人制造的设计、材料、结构的技术要求极高，这构成了核智能装备行业的高壁垒。根据我们测算，我国需在2035年前建设3-4座800t级乏燃料处理厂方可满足我国乏燃料处理需求。若建设3座800t级乏燃料处理厂，对应的智能装备市场空间为358.6亿元，折算2022-2035年间平均年新增投资额27亿元。
多项优势凸显“景”争力，公司业务增长极广阔
公司为核工业智能领域稀缺标的，市场综合竞争力凸显。产品方面，公司核工业智能装备及机器人产品在国内市场具备较强竞争力，部分机器人产品实现国产替代和国内独家供应，其性能指标媲美国外竞品。对比中核集团其它智能装备供应商，景业智能订单数量及金额均远超国内同行。产能方面，公司通过IPO募投项目扩张产能，预计2025年达产后，有望实现产能翻番。
主业护城河已形成，挖潜核产业链大有可为。中核集团子公司中核浦原为景业智能第二大股东，产业和资本协同效应显著，公司已成为中核集团体系内重要的智能装备供应商，具备卡位优势。公司持续挖潜核工业和智能制造产业链，在研项目主要围绕核药、核电数字化运营、核电站退役等核工业新兴领域，未来前景值得期待。
首次覆盖给予“增持”评级。受益于核电高速发展及核燃料循环产业智能化趋势，核工业智能装备市场有望长期向好。因此，我们认为公司有望充分享受行业增长红利，具备较强的业绩爆发力。预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.66、2.24、3.00亿元，对应PE分别为40.5、30.0、22.4倍。参考市场机器人及核心零部件可比公司的估值水平，并考虑公司业务稀缺性和成长性，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：政策变化的风险；客户集中度高的风险；订单取得不连续使业绩波动的风险；募投项目推进不及预期风险；业绩的季节性风险；研报使用的信息更新不及时的风险；行业规模测算偏差风险。
