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核心观点
需求拐点何时出现？或有望随着半导体产业实现边际复苏。从全球锡消费结构来看，锡焊料消费占据了精炼锡全球消费一半左右的比例，集成电路半导体对锡焊料的消费又占据了超过80%。因此集成电路的消费生产情况对于锡下游消费起着决定性作用。同时半导体行业也具有明显的周期性特征，据历史周期性规律判断，半导体销售额同比转负后至触底平均值为：6个月。因此我们认为在2022年9月开始增速开始转负后，或于2023年3月实现触底，二季度半导体产业或有望实现边际改善。此外新能源领域焊料需求持续高增，或也有望打开增长新空间，预计2023-2025年全球光伏领域锡需求量分别为2.6/2.9/3.2万吨。同时新能源汽车渗透率提高也将显著带动锡焊需求提升，预计22-25年全球汽车对应锡焊料用量分别3.3/3.5/3.9/4.3万吨。
近远期锡矿释放节奏如何演绎？短期或有修复，中长期继续趋紧。从全球精炼锡供应角度来看，锡精矿冶炼生产精炼锡占据了全球精炼锡供应的80%以上，对全球精炼锡的供应起着决定性作用。1）短期来看，随着全球疫情基本结束，传统锡矿生产国中国、印尼、缅甸等或均有一定边际修复空间。新增矿山则多集中在2023年年底投产，短期内无明显增量项目。2）中长期来看，澳洲、非洲或有一定增量，但项目推进欠佳，短期内难以形成有效供应。传统产锡国家也已过快速扩张期，中国、印尼、缅甸等国均面临矿石品位下降、开采难度增加和成本上升的困扰，产能提升空间相对有限，同时在低储采比背景下，锡金属中长期增量有限。我们预计23-25年全球精炼锡产量分别为39.5/41.0/40.8万吨，同增3.95%/3.78%/-0.65%。
锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间。自2022年3月开始，海内外锡价均大幅下跌，究其原因，我们认为既有锡金属自身供需平衡发生改变，也有宏观因素如美联储持续加息影响。从现阶段来看，宏观方面，美联储加息或已逐步进入中后期，宏观层面压力逐步下行。供需方面，需求端或有望随着半导体板块实现边际复苏，供给端虽有修复，但整体弹性有限。我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为0.12/-0.27/-1.93万吨，未来三年供需缺口或也将逐步扩大，叠加全球锡矿成本曲线不断提升，锡价中枢也有望持续抬升，随着半导体产业实现边际改善，锡价或也将迎来拐点，逐步进入上行区间。
投资建议与投资标的
我们预计23-25年全球精炼锡供需缺口分别为0.12/-0.27/-1.93万吨，未来三年供需缺口或也将逐步扩大，锡价中枢有望抬升，同时随着半导体产业实现边际改善，锡价拐点或至，有望逐步进入上行区间。建议关注拥有锡采矿、选矿、冶炼、精深加工一体化全产业链条的龙头企业锡业股份(000960，未评级)、南化股份(600301，未评级)及锡精矿生产企业兴业矿业(000426，未评级)。
风险提示
宏观经济增速放缓、供给增速超预期、半导体、新能源及锡化工等下游需求增长不及预期、相关假设或不达预期等
