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中国人寿(601628)
投资要点
事件：公司披露2022年年报：实现归母净利润320.82亿元，同比下降37.0%（对应4Q22单季同比下降60.1%）；实现新业务价值（NBV）360.04亿元，同比下降19.6%（预期同比下降20%），净利润受权益市场波动以及补提责任准备金侵蚀税前利润344.67亿元冲击低于预期。2022年每股股息0.49元（2021年：0.65元），分红率43%（2021年：36%），分红好于预期。
新单与价值降幅好于同业，4Q22提前聚焦2023年开门红&疫情扰动反复拖累价值修复表现。2022年公司实现NBV达360.04亿元，同比下降19.6%（同业平均降幅约三成），测算1Q22至4Q22单季同比增速分别为-14.3%、-10.1%、-24.1%和-49.4%，四季度公司提前聚焦2023年开门红叠加疫情扰动反复，拖累全年价值修复表现。2022年公司实现新单保费1847.67亿元，同比逆势增长5.1%（4Q22单季同比增速为-8.2%），其中十年期及以上期交同比增长0.3%（4Q22单季增速为-34.6%）。行业下行期，公司通过银保趸交稳住规模，2022年健康险期缴保费下降62.1%是价值增长的核心拖累。
公司坚持“稳中固量、稳中求效”的队伍发展策略，4Q22单季人力环比降幅有所扩大。2022年末总队伍规模为72.9万人，同比和环比增速为-18.1%和-6.9%（9M22：-25.6%和-3.3%），4Q22单季度人力降幅有所扩大主要系公司推广“众鑫计划”专项提优提质项目，加快专业化、职业化转型。2022年个险板块实现NBV333.33亿元，同比下降22.4%，归因来看：个险新单同比持平，NBVMargin为33.0%，同比下降9.2个pct.。我们测算2022年个险产能及个险月人均NBV同比分别保持33.0%和14.7%增长（1H22：61%和35%）；佣金及手续费支出同比下降16.7%，月均人力同比下滑32.3%，平均收入延续改善。展望2023年公司将继续坚持“稳增长、重价值、优结构、强队伍、推改革、防风险”策略，推进“八大工程”落地见效。
投资全面拖累EV、净资产和利润表现。2022年末内含价值达1.23万亿元，较2021年末仅增长2.3%，环比1H22中期末下滑1.6%，ROEV约为10.5%，同比下降1.0个pct.，主要系投资回报偏差拖累期初EV增速-8.1个pct.（1H22：-1.4个pct.），不过营运偏差贡献同比由负转正。期末核心股票和基金配置比例达11.34%（2021:8.76%，1H22:11.2%），1Q23业绩有望受益于权益市场回暖。2022年公司净/总投资收益同比增速分别为0.8%和-12.3%，净/总/综合投资收益率达4.00%/3.94%/1.92%，同比下降38/104/295bps，主要受股债市场全年波动下行所致，2022年可供出售金融资产公允价值变动损益由2021年的123.48亿元转负至-628.49亿元，期末归母净资产较年初下滑8.9%至4,361.69亿元，期末规模综合收益转负至-230.70亿元（2021年：462.03亿元）。
盈利预测与投资评级：投资拖累业绩，分红好于预期。根据年报披露我们下调投资收益预测，预计2023-25年归母净利润为434、491和534亿元（原2023-24年预测555/606亿元，并新增2025年预测），维持“买入”评级。
风险提示：权益市场持续下行，寿险需求复苏不畅
