仙鹤股份(603733)
投资要点
基本事件
【资料图】
3月29日，公司公告2022年年报。2022年实现收入77.38亿元（+28.61%）；实现归母净利7.10亿元（-30.14%）；扣非净利润5.57亿元（-41.87%），其中夏王投资收益1.29亿元。22Q4单季收入为22.28亿元（+34.65%），归母净利润1.43亿元（+26.27%），扣非净利润0.94亿元（-6.43%），其中夏王投资收益0.34亿元。
22年回顾：Q4经营略承压，全年收入增长亮眼，业绩表现稳健
（1）分产品看，22年日用消费/食品与医疗包装/商务印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸系列分别实现营收35.56/15.11/7.73/8.06/5.78亿元，同比分别+42.32%/+52.09/-7.42%/+2.48%/+13.22%。（2）分地区看，22年国内/国外分别实现营收67.72/6.04亿元，同比分别+23.36%/+130.19%。（3）量价利表现：22A来看，22年产品销量81.2万吨（同比+15.94%），吨售价9342元（同比+10.93%），吨净利875元（同比-39.74%），全年销量、均价稳步增长，但成本高位下盈利承压。22Q4拆分来看，1）本部：我们预计22Q4销量本部在约22-23万吨（环比Q3上升），吨售价约9904元（环比+99元），吨毛利883元（环比-276元），吨净利637元（环比-454元），扣非吨净利420元（环比-378元），吨净利（剔除夏王投资收益）488元（环比-491元）,扣非吨净利(剔除夏王投资收益)271元（环比-414元），Q4吨盈利走弱主要系使用木浆、能源成本高位，22Q4针叶浆/阔叶浆分别954美元/吨、828美元/吨，同比+23.99%、+39.99%，环比-4.01%、+4.36%，Q4实际使用高价浆库存为主；2）夏王：22Q4投资收益约3354万元，环比Q3提升1163万元，我们预计夏王Q4销量近10万吨，22Q4吨净利692元（环比+157元），主要系Q4下游需求旺盛装饰原纸部分有所提价，成本方面，Q4国内钛白粉价格15099元/吨，环比Q3下跌1717元/吨，夏王吨盈利有所修复。
23年展望：Q1-Q2浆价持续走跌，看好全年盈利弹性释放
（1）销量方面：公司30万吨食品卡+10万吨特种纸预计在23年上半年陆续投放，预计产能扩张支持23年销量有所提高；（2）价格方面：23Q1热转印纸、格拉辛纸提价部分已经落地，预计Q1产品均价环比Q4改善，综合看23年需求旺盛的优势品种价格支撑较强；（3）成本方面：23Q1（截至3月24日）针叶、阔叶浆现货内盘6447、5206元/吨，较年初分别-13%、-19%，我们预计Q2阔叶浆有望走跌至550-600美金/吨。供给端，23年全球阔叶浆产能供给投放确定，需求端，欧洲港口木浆累库（2月库存环比+11%）反映海外需求弱势，国内青岛、常熟港口木浆库存环比+15%、35%（处于历史88%、67%分位），浆价下行预期&终端需求复苏尚在途中，纸厂下单较为平淡，预计Q2阔叶浆下跌不可逆转。考虑2-3个月木浆库存，预计Q2纸厂集中使用低价浆，看好23年公司盈利弹性充分释放。
费用控制良好，营运效率有所提升
（1）利润率：22年公司实现毛利率11.51%(较去年同期-8.47pct),实现归母净利率9.18%（较去年同期-7.72pct)，同比有所下降主要系22年全年成本高位所致；22Q4公司实现毛利率8.91%（环比-2.90pct），实现归母净利率6.43%（环比-4.70pct），毛利率下降主要系木浆成本高位，净利率下降主要系22年一次性计提所得税影响所致。
（2）期间费用率：22年期间费用率为4.16%(较去年同期-1.06pct),其中销售费用率为0.34%(较去年同期-0.02pct),管理与研发费用率为2.95%(较去年同期-1.57pct),财务费用率为0.87%(较去年同期+0.53pct)，主要系应付债券、短期借款利息增加所致，综合来看公司费用控制能力良好。
（3）营运效率及现金流：22年公司资本开支为9.69亿元（较上年同期增加3.07亿元），主要系期内5万吨特种纸投产，并建设30万吨高档食品卡，推进广西、湖北两个年产250万吨林浆纸用一体化（一期工程）等项目。公司应收账款13.10亿元(较上年同期增加0.93亿元)，应收账款周转天数减少7.38天至58.77天，应付票据及账款合计13.15亿元(较上年同期增加0.95亿元)；存货20.55亿元(较上年同期增加1.30亿元)，存货周转天数较去年同期减少17.34天至104.62天，营运效率有所上升。现金流方面，22年经营性现金流净额为0.72亿元，较上年同期减少3.75亿元，主要系主要系原材料采购成本增加所致。
特种纸平台型龙头，产能不断释放，林浆纸一体化进展顺利
公司系特种纸绝对龙头，下游卡位大消费，产品结构不断丰富。预计公司23Q2可新增30万吨食品卡+10万吨特种纸产能，23年底广西、湖北一期浆纸产线陆续落地，预计公司自给木浆率提升，有效平滑成本波动，23-25年广西（250万吨林浆纸）、湖北（250万吨林浆纸）按照公司发展规划逐步投产，林浆纸一体化进展顺利，长期成长动力充足。
投资建议
公司多品类特种纸龙头，纸、浆产能有序扩张。预计公司23-25年实现营收96.22/120.12/144.56亿元，同比+24.35%/+24.83%/+20.35%，实现归母净利12.40/16.04/19.95亿元，同比+74.53%/+29.41%/+24.35%，对应EPS为1.76/2.27/2.83元，对应PE15/12/10X，维持“买入”评级。
风险提示
下游景气度波动，原材料价格波动，纸价涨幅不及预期。
