杭氧股份(002430)
投资要点
(资料图)
事件：
1、上市公司发布2022年报，全年实现营收128亿元，同比增长7.8%；归母净利润12.1亿元，同比增长1.4%。其中第四季度收入30亿元，同比增长4.2%；归母净利润-0.55亿元，同比下滑138%。
2、董事长换届，新任董事长郑伟（1983年），2021年11月至今任公司总经理。
受宏观影响第四季度业绩低于预期，预计2023年恢复常态化经营
在宏观经济下行及疫情影响下，2022年公司收入、利润仍实现增长。全年毛利率25.49%，同比增长0.85pct，盈利能力稳步提升。报告期内销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为1.14%、5.87%、3.61%，同比增加0.03pct、0.22pct、0.65pct。报告期内资产减值损失、信用减值损失分别为0.42、1.53亿元，较去年同期分别降低0.11、增加1.28亿元。
公司第四季度业绩低于预期，主要系：（1）受疫情影响单季度收入增长4.15%，增速有所放缓；（2）单季度毛利率13.69%，环比降低17.00pct，同比降低8.85pct。单季度盈利能力较低主要系：部分稀有气体签订订单但未完成最终实际销售、员工薪酬增加、零售气体市场价格降低等。（3）第四季度公司计提减值损失较高。（4）单季度研发费用率5.53%相对较高，主要系人员工资增加。
重要人事变动：公司新选任董事长，管理团队持续年轻化、发展有望加速
2022年新签气体投资项目39万方，锂电项目占比过半，产品结构持续提升
公司2022年新增气体投资项目合计39万方，其中浙江时代锂电、九江天赐等锂电项目合计20万方（占比超过一半）。衢州特气混改完成并引入战略投资者，收购西亚特、万达气体，丰富产品矩阵，预计电子特气业务将进入发展快车道。
2022年股权激励计划完成授予，预计2023-2024年净利润稳定增长
股权激励分三年期解禁，分别为相应授予的限制性股票完成登记之日起24、36、48个月，解锁比例分别40%、30%、30%。股权激励业绩（指扣非归母净利润）解锁条件：以2018-2020年扣非归母净利润均值为基数（即6.88亿元），2022-2024年增速不低于60%、66%、73%，即11.01、11.43、11.91亿元。
成长路径：需求增长+市占率提升+盈利能力提升，远期盈利空间超数倍
（1）行业需求持续增长：1）工业气体市场总需求近2000亿元，其中第三方外包市场快速增长，预计外包比例将从2021年的41%提升至2025年的45%。2）2021年中国工业气体市场规模同比增长10%，中国人均气体消费量占西欧、美国等发达国家人均气体消费量的30-40%。预计到2025年中国工业气体市场规模复合增速6-8%。（以上数据来源：请参考此前发布的公司深度报告《杭氧股份深度PPT：国产替代、产品升级，迈向工业气体龙头》2022年7月8日）
（2）公司市占率提升：国产替代趋势下，2021年公司在第三方供气市场的存量份额为9%，增量份额为45%，预计2025年公司第三方市场的份额有望提升1倍；预计远期公司在第三方存量市场的份额将是2021年的3-4倍（30-40%市占率）。
（3）公司产品结构升级，盈利能力持续提升：1）气体业务收入占比持续提升，而气体业务的成长性、盈利能力均高于设备业务。2）气体业务中零售业务的收入占比持续提升，零售气盈利能力高于管道气。3）零售气体业务中的电子特气业务收入占比将持续提升，电子特气业务的盈利能力远高于普通工业气体零售业务。
迈向中国工业气体龙头：国产替代，基于空分设备打造全产业链优势
近年来公司管道气业务加速，存量运营市场份额为10%，新签气体运营市场的份额40-50%。预计2025年底公司运营气体规模超300万方，2022-2025年气体业务收入的复合增速达23%，2025年公司气体业务收入占比超过75%。
产品结构升级：电子特气等高附加值业务打造公司第二成长曲线
电子大宗气是电子气业务的基础，国产替代空间广阔，公司配套青岛芯恩、斯达半导等电子气项目。在特气市场，公司以稀有气体作为首要切入点，2022年业绩贡献明显。长远看，公司定位于综合气体解决方案供应商，衢州特气完成混改并进入战略投资者，产品矩阵将不断完善，电子特气、零售气体等高附加值业务将打造第二成长曲线。
公司治理改善：股权激励授予完成，杭州优质国企焕发活力
盈利预测及投资建议
公司是国内空分设备及工业气体的龙头企业，技术研发优势、设备-EPC-气体运营全产业链优势、品牌优势、体系和管理优势构成公司的核心竞争力。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为15.0、18.6、22.1亿元，同比增速分别为24%、24%、19%，三年复合增速22%，对应PE分别为22、18、15倍。维持“买入”评级。
风险提示
行业竞争风险及市场风险，产品价格波动风险。
