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依依股份(001206)
22 年实现营业收入 15.2 亿元（ yoy+15.75%），实现归母净利润 1.5 亿元（ yoy+31.96%），实现扣非后归母净利润 1.14 亿元（ yoy +7.64%）。分季度来看，22 年 Q1-Q4 公司收入同比增速分别为 13.9%、 43.7%、 10.3%、 2.8%。 22 年全球宏观经济变化较大，海外客户对消费态度趋于谨慎，客户存在去库压力，在行业整体承压环境下公司收入实现稳健增长，宠物垫为养宠刚需，看好长期渗透率提升。公司北美业务占比 50%，日韩等亚洲客户占比25%-28%，欧洲占比 10%， 22 年 Q3 末，公司对外出口份额占海关统计国内同类出口的 38.9%，公司竞争优势强，出口份额持续提升。
各类产品稳定发展，核心产品营收保持上升趋势。 核心产品宠物一次性护理用品实现 14.45 亿元（ yoy +16.31%），维持稳定增长势头，为公司主要的驱动产品，个人卫生护理用品占比 1.2%。宠物产品中，宠物垫实现 13.39亿元（ yoy +15.16%），毛利率 11.46%（ yoy -3.80pct），宠物尿裤实现 0.98亿元（ yoy +36.14%），无纺布实现 0.52 亿元（ yoy +24.94%）。
原材料价格与汇兑收益助力， Q3/Q4 毛利率显著改善。 22 年公司综合毛利率 13.72% （ yoy -3.03pct ） ， 22Q1/Q2/Q3/Q4 毛 利 率 分 别 为10.76%/13.17%/15.25%/15.38%（同比-7.6pct/-7.47pct/-2.88pct/+4.2pct）。公司主要原材料为绒毛浆、高分子、无纺布等，其中绒毛浆占比 20-23%，其余材料占比 13-16%。 2022 年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务 费 用 率 分 别 为 1.31%/2.74%/1.34%/-2.07% （ 分 别 同 比-0.17pct/-0.1pct/+0.65pct/-2.55pct）。 财务费用减少主要受汇兑收益增加影响，研发费用增长主要为公司加大产品研发力度、研发支出增加所致。
公司主要客户销售额上涨，占比保持稳定。 公司核心优势在于稳定的客户资源， 22 年公司前五大客户合计销售额 8.15 亿元（ yoy +15.52%），在年度销售总额中占比 53.74%（ 同比-0.11pct），其中前两大客户分别占比20%/14%，前两大客户销售额同比分别增长 8.39%、 28.33%。
核心产品产量提升，各类产品产能逐步释放。 从量的维度， 22 年宠物一次性卫生护理用品销量实现 33.56 亿片（ yoy +6.51%）。产能方面，截至 22年末，宠物尿裤年产能达 2 亿片，宠物垫项目也逐步达产，建设完成后将达到年产能 50 亿片，同时公司卫生护理材料项目预计于 23 年 12 月建设完成。
出口占比略有提升，国内市场持续开拓。 22 年境外收入 14.4 亿元（ yoy+16.04%）， 占比 95.07（ 同比+0.23pct）， 内销实现 0.75 亿元（ yoy +10.48%）。国内市场自有品牌“乐事宠” 持续推进，整合营销渠道并逐步提高份额，另外公司亦和"疯狂小狗"品牌运营商、耐威克宠物品牌运营商合作。
盈利预测与估值： 我们长期看好依依股份， 考虑到客户去库存因素影响，预计公司 23/24/25 年归母净利润分别为 1.82/2.24/2.5 亿元（ 23/24 年原值分别为 1.95/2.35 亿元），同比分别+21%/23%/12%， 对应 23-25 年 PE 分别为 18X/15X/13X。
风险提示： 原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；疫情反复风险等。
