玉龙股份(601028)
主要观点：
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进军矿业开发，迈入发展新阶段
变更国企控股，整合资源开启矿业开发新篇章。国资济高控股为公司控股股东。依托集团资源进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产“双轮驱动”：公司上市之初主营传统钢铁业务，后被并购后进军新能源领域，在现实控股东入局后剥离传统业务及新能源资产，转型大宗商品贸易。随着控股股东对公司定位更加明确，公司开始进军矿业开发，以黄金矿业+新能源的新材料相关矿产“双轮驱动”。
主营大宗商品贸易，未来矿产放量或将成为新的增长极。营业收入略有下降，期待矿业注入新活力。贸易暂为公司唯一主业，毛利率持续走高。费用率控制得当，公司盈利能力增强。
国资入股开启新篇章，贸易转型矿业大有可为
收购在产矿山帕金戈金矿，迈出转型矿业第一步。公司收购帕金戈，作为在产矿山可以为公司贡献利润，矿业转型不仅是星辰大海，更是脚踏实地。帕金戈项目资源丰富，黄金资源量约为160万盎司。公司已派驻专业团队进行交接并优化人员设备及生产计划，帕金戈平稳运营未来可期。根据排产表，23-25年分别可产金3.15/3.35/3.37吨，净利润23-25年预测分别为4161/4064/4647万澳元，根据业绩承诺，帕金戈有望在2023、2024年分别增厚公司利润1.8亿元、1.9亿元。
黄金与新能源新材料双轮驱动，钒、石墨、锂均有布局。内部资源方面，控股股东控制巴拓金矿、催腾石墨矿等优质矿产资源，矿区面积广阔，资源勘探潜力巨大。资金方面，公司现有大宗商品业务能够稳定贡献正向现金流，资产负债率较低，间接融资空间较大。①锂电负极打开石墨需求空间，公司出资500万澳元入股催腾矿业布局石墨项目。安夸贝项目为世界级石墨矿，可采储量高达2490万吨。②钒电池产业化应用稳步推进，或将带动需求高增，公司出资1.31亿元并购陕西山金67%股权取得钒矿采矿权。钒矿项目预计2025年试生产，达产后年产五氧化二钒4810吨，预计年销售额5亿元。③与巴拓合作开发采矿权区内富锂资源。
投资建议
我们预计公司2022-2024年分别实现营收111亿元、123亿元、124亿元，同比分别-2%、+10%、+1%；分别实现归母净利润2.2亿元、5.6亿元、5.7亿元，同比分别-41%、+160%、+2%。对应当前市值的PE分别为44X、17X、17X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
黄金价格不及预期风险，矿山产金不及预期，大宗商品贸易受汇率波动影响收益，国际经济政治环境变化影响贸易，矿山收购进展不及预期。
