森马服饰(002563)
报告摘要
公司发布2022年报，期内实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为133.31/6.37/4.97亿，同比-13.54%/-57.15%/-63.26%。其中Q4单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为43.89/3.66/3.27亿，同比-18.71%/-32.76%/-31.68%。受疫情影响22Q4收入同比降幅加深，但我们预计2023年来终端销售已有所恢复。此外，公司全年度拟派息0.2元/股。
(资料图片仅供参考)
分品牌：童装渠道优化，休闲服饰盈利改善
童装渠道调整，23年有望恢复拓店：期内实现营收89.33亿元，占比67%，收入同比-13.04%。从渠道看，2022全年门店净关闭355家至5389家，疫情三年下童装门店持续优化。毛利率方面，期内童装毛利率为41.88%，同比-1.86PCTs，主要受疫情影响范围较大以及加盟渠道的持续调整。展望未来，巴拉巴拉完成对品牌定位的全面升级，旗下高端子品牌Balabalapremium已入驻多家购物中心并同时在超百家巴拉巴拉优质门店销售，提升品牌形象的同时也可满足消费者对高端童装产品的需求。我们预计随着消费复苏今年童装将恢复拓店，童装业务业绩有望改善。
休闲服饰有望率先复苏，盈利能力改善：期内实现营收42.82亿元，占比32%，收入同比-14.83%。从渠道看，2022年门店净关闭72家至2751家，主要因公司持续优化渠道结构。同期毛利率为39.98%，同比-0.15PCTs，同比较为稳定受益于全域零售背景下，线上同款同价产品占比提升10%左右，渠道毛利率提升明显。展望未来，公司将通过全域数字化升级、强化面料科技迭代心智产品，以及深化柔性供应链变革，持续推动休闲装业务的品牌和产品同步升级。我们预计经过过去几年调整，休闲服饰有望率先迎来复苏。
分渠道看：线上盈利水平提升，疫情持续影响线下销售
线上：期内实现营收64.54亿元，占比提升至48%，收入同比-0.06%。多重压力下线上销售稳健发展，得益于公司期内重点布局各线上平台（天猫、京东、唯品会、抖音等）的直播业务发展，在下半年各地疫情频发的情况下，积极利用线上渠道进行销售。线上毛利率为38.8%，同比提升1.44PCTs，主要因线上产品结构优化，线上线下同款同价产品占比提升约10%拉动。
线下：期内实现营收（不含联营）64.2亿元（同比-21.9%）。其中直营/加盟收入分别为11.5/52.7亿元，分别同比为-17.6/-22.7%。此外，联营模式实现营收3.4亿元，同比下降45.5%，降幅较多主因经营调整下部分联营店转为加盟店。门店方面，报告期内线下门店净新关427家至8140家（直营/加盟/联营分别净-58/-76/-293家）。在疫情反复、店铺主动调整下，线下门店整体营收增速放缓。其中直营/加盟/联营毛利率为65.13%/37.33%/68.3%，直营/加盟同比分别-1.32/-2.68PCTs。
原料成本上升&疫情下需求乏力，盈利端承压。全年公司毛利率为41.3%，同比-1.28PCTs，主因原料涨价，公司采购成本上升，而市场需求疲软下加大折扣力度所致。同期公司销售/管理/研发/财务费用率为24.47%/4.43%/2.22%/-0.41%，同比+2.54/+0.4/+0.16/+0.26PCTs。全年销售费率较高主因员工薪酬等支出偏刚性，Q4单季度销售费用率同比-1.7PCTs，控费管理有所成效。综合来看，全年净利率为4.57%，同比-5.05PCTs。
整体运营周转有所放缓，资金储备充足。报告期末，公司存货余额为45.42亿元（同比+1.48%），主要原因为下半年行业需求疲软导致公司销售放缓，结构来看库龄1年以上的库存占比提升，同期存货周转天数+48.4天至181.05天。但考虑到春节期间库存去化初见成效，我们预计库存有望逐步恢复正常水平。应收账款天数同比+3.5天至36.65天。经营性净现金流净额同比-43.35%至11.76亿元，主要系同期销售收入减少所致。截至报告期末，公司货币资金达63.69亿元，现金储备充足。
盈利预测及投资建议：长期看，巴拉巴拉童装龙头地位稳固（2021年市占率7.1%，第二名仅有2%），未来随着品质提升以及品类拓宽，将覆盖更多客群，进一步提升市占率；休闲装业务积极进行年轻化转型，提升产品时尚性和功能性（面料升级、注重穿着场景化），并积极布局年轻人青睐的社交电商等新渠道、优化线下渠道，同时持续提升供应链效率和数字化，来提高新品成功率、提升整体运营质量，未来休闲装业务有望持续恢复。考虑到终端仍处于复苏阶段，预计2023/24/25年净利润分别为9.65/12.4/14.4亿元，对应EPS分别为0.36/0.46/0.53元，对应PE分别为17/13/11倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复，导致终端零售不及预期风险；渠道拓展不达预期风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
