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天融信(002212)
营收盈利同比下滑，行业整体需待恢复
营收方面，公司2022年实现营收35.43亿元，同比增长5.7%，未达30%增速目标；2022Q4实现营收20.8亿元，同比增长6.0%，主要系1）政府收入同比下降32.9%；2）地市下沉和渠道拓展落实，行业客户营收同比增长64.7%，商业客户营收同比增长55.0%。净利润方面，公司2022年实现归母净利润2.05亿元，同比下降10.8%;2022Q4实现归母净利润6.25亿元，同比上升93.2%，主要系1）费用控制，公司费用2022年总计同比增加5.2%，远低于前期费用增速；
2）费用资本化：公司2022年研发费用资本化3.3亿元，同比增加9.9%。费用方面，研发费用增速较前期明显放缓，同比增加2.2%，较年度控制目标25%低22.8pct；销售费用同比增加13.0%，较年度控制目标35%低22.1pct；管理费用同比下降4.5%，主要系人员控制，2022年公司领取薪酬员工6682人，同比增加6.6%；其中研发人员2986人，同比下降5.5%。
保持防火墙市场领先地位，横向拓展下游行业
IDC预计到2026年，中国网络安全支出规模将达到288.6亿美元，而在安全硬件市场规模中防火墙类产品占比为78.3%，是占比最大的单一子市场。公司作为上市公司中成立最早的网络安全企业，在防火墙类产品整体市场中已连续23年位居国内市场第一，VPN、IDPS、WAF、网闸、安全管理、零信任、响应和编排软件、终端安全软件、EDR、安全咨询服务、托管安全服务等产品及服务均处于市场领导地位。依靠产品能力以及销售渠道下沉，公司2022年运营商行业同比增长21.7%，能源行业同比增长50.9%，交通行业同比增长35.5%，卫生行业同比增长27.2%，教育行业同比增长16.7%。
投资建议
我们预计公司2023-2025年分别实现收入45.7/55.3/67.15亿元，同比增长29%/21%/22%；实现归母净利润2.6/3.3/4.4亿元，同比增长28%/26%/34%，维持“买入”评级。
风险提示
1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。
