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兴业科技(002674)
投资要点
公司公布 2022 年报及 23Q1 业绩： 1） 2022 年： 营收 19.88 亿元/yoy+15.14%、归母净利 1.51 亿元/yoy-16.96%， 10 派 5 元。 疫情扰动下收入增速较为稳健，利润回落主 要 系 毛 利 率 同 比 -4.9pct 所 致 。 分 季 度 看 ， 22Q1-Q4 收 入 分 别 同 比-5.83%/-8.89%/+52.84%/+19.60% 、 归 母 净 利 分 别 同 比-80.55%/-50.44%/+30.67%/+373.86%， 上半年疫情影响致需求承压，下半年需求有所回暖、宏兴皮革并表后增厚业绩。 2） 23Q1： 营收 4.64 亿元/yoy+78.99%、归母净利 0.28 亿元/yoy+629.59%，国内传统皮革需求回暖+宏兴皮革&宝泰皮革新业务并表贡献及继续放量带动收入提升，利润端大幅提升主要系毛利率改善。
原有主业： 22 年承压、 23Q1 恢复较好，国际业务持续拓展。 22 年皮革主业（剔除汽车内饰及二层皮业务）实现收入 15.91 亿元、同比-3.68%、占比 80%。 23Q1 收入约 3.5 亿元、同增超 20%，下游需求改善下复苏势头较好。 1） 分量价看， 疫情扰动致销量下滑。 22 年鞋包带用/其他收入同比分别-2.98%/-29.88%， 占比为78.5%/1.5%，预计收入回落主要由于疫情影响下销量-9%所致，整体产能利用率同比-4.16pct 至 66.37%。 2）分地区看，目前以内销为主，增资印尼工厂加码国际业务。 22 年内销/外销占比约为 89%/11%， 公司于印尼建设联华皮革工厂、加码拓展国际业务，主要服务国际户外、运动鞋品牌， 23/24 年有望新增 800/6000 万平方英尺海外产能、 较 22 年 16,400 万平方英尺产能提升 5%/37%。
新业务： 22 年宏兴皮革贡献主要业绩增量，期待宝泰二层皮业务放量。 22 年汽车内饰（宏兴皮革）及二层皮（宝泰皮革）业务分别实现营收 3.09/0.51 亿元、同比分别为新增业务/+74.39%、占比 15.52%/2.55%。 1）宏兴皮革： 22 年 4 月取得宏兴皮革 56%股权、 6 月并表、 12 月再次收购其 4%股权。宏兴皮革为蔚来、理想、问界、哪吒、吉利、马自达等多款新能源&传统汽车车型的独供商，并表后公司持续在原材料、产能、资金方面对宏兴进行赋能， 22 年 6-12 月收入/净利分别为 3.11/0.29 亿元（并表贡献利润约为 0.17 亿元）、 较 21 年全年分别增 140%+/280%+、毛利率约 24%、 净利率提升 3pct 至 9%，协同作用下宏兴皮革业绩显著提升、贡献公司 22 年主要业绩增量。 23Q1 收入约为 1.1 亿元、毛利率继续提升至 30%，业绩增长持续兑现。 2）宝泰皮革： 22 年 3 月公司增资持有宝泰皮革 51%股权，探索二层皮产业链。 22 年收入/净利润分别实现 2.18/0.08 亿元、净利率为 4%，目前宝泰部分厂房设备仍处于建设过程中，有望贡献较大收入增量。
毛利率下滑致净利率承压。 1）毛利率： 22 年同比-4.90pct 至 19.51%， 毛利率下降主因疫情扰动致产能利用率降低，同时原材料进口牛皮价格经历 21H2 快速提涨，22 年持续回落、全年较 21H2 价格-18.6%，公司库存周期约 6 个月， 22H1 消化高价库存毛利率承压、 H2 成本压力缓解。 23 Q1 毛利率同比+5.35pct 至 17.76%、 主要系成本压力有所改善。 2）期间费用率： 22 年同比-0.76pct 至 8.46%， 整体变动不大。23Q1 同比-2.76pct 至 7.45%， 费控能力优化。 3） 归母净利率： 结合毛利率、费用率变动及非经常性损益（主要为政府补助同增 0.16 亿元）， 22 年归母净利率7.57%/yoy-2.93pct。 23Q1 净利率同比+4.61pct 至 6.11%（资产减值同增 900 万元冲减部分利润）。
盈利预测与投资评级： 公司为国内皮革制造龙头， 22 年上半年受高基数+疫情反复+高价库存影响、业绩承压，下半年宏兴皮革并表贡献业绩、叠加成本压力缓解、整体业绩改善。 23 年以来国内疫情放开后下游订单明显回暖、海外有望于 23H2 出现需求拐点，同时目前原材料价格仍处历史低位、或逐渐企稳向上， 利好公司盈利能力改善。 长期来看： 公司皮革主业方面， 国内发展较为稳健、 龙头竞争地位稳固，增资印尼工厂产能大幅扩张、国际业务持续拓展；汽车皮革内饰业务随着新能源订单放量及宏兴皮革盈利能力持续提升，有望持续贡献业绩增量；宝泰皮革工厂完全建成投产后二层皮业务有望开辟成长新蓝海。 2023/4/24 公司发布股权激励、行权比例 100%对应 23-25 年净利润同增 50%+/40%+/40%+， 彰显业绩增长信心。 22 年公司分红率超 90%、股息率约 4.6%， 低估值下分红率较高。 考虑疫情扰动致 22 年业绩低于预期， 我们将 23、 24 年归母净利从 2.49、 2.83 亿元下调至 2.08、 2.59 亿元、预计 25 年归母净利 3.17 亿元， 对应 PE 为 15/12/10X，维持“增持”评级。
风险提示： 原材料价格波动、疫情反复、新能源汽车客户订单不及预期等
