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甘源食品(002991)
事件:
公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年实现收入14.51亿，同比+12.11%；归母净利1.58亿，同比+3.03%；扣非净利1.48亿，同比+16.16%。2023Q1实现收入3.91亿，同比+22.15%；归母净利0.55亿，同比+145.02%；扣非净利0.49亿，同比+103.08%。
投资要点:
收入符合预期，利润弹性显现。收入端，2022年底由于疫情影响生产运输，公司部分订单延后到2023年Q1发货，2022Q4+2023Q1营收同比+15%，增长稳健。我们认为公司春节期间动销良好，且不向经销商压货，整体库存水平较优，会员店和零食专营等渠道规模仍有攀升，订单增长迅速。预计后续收入端有望增长加速。利润端，棕榈油成本下降推升毛利率上行，叠加安阳工厂扭亏、公司主动控费，23Q1净利率达14.10%，接近历史高位，扣非净利率也达12.6%，同比改善明显。
老三样恢复增长，综合豆果及花生薯片等新品放量。公司2022年老三样营收同比+4.48%至8.09亿元，其中青豌豆实现11.19%的增速，而瓜子仁及蚕豆整体保持稳定，老三样借助零食渠道等新渠道成功突破在商超渠道的瓶颈。综合果仁及豆果系列延续高增，2022年同比增长29.27%至3.82亿元，已成为公司第一大品类，公司2023年重视口味坚果，预计未来贡献会进一步增加。另外，公司花生及薯片系列产品也开始放量，2022年其他系列同比增长14.76%至2.53亿元。
客户结构优化，渠道合作仍在正反馈阶段。年报显示，2022年公司前五大客户贡献收入体量达2.42亿，增长明显，占公司总收入19.69%，其中第一大客户贡献1.76亿。公司此前经销商众多，但平均单个经销商一年仅贡献约40万收入，体量较小。大客户的稳定合作也为公司继续推进新品研发、产线升级改造坚定信心。
产品渠道双轮驱动，看好公司短期业绩弹性和中长期成长性。公司为口味型坚果领军品牌，深耕行业多年，产品品质和研发能力优秀，累计获得超100项专利，在青豌豆、瓜子仁、蚕豆等细分领域树立龙头地位，2022年上半年推出了口味性坚果和烘焙类产品，近期综合果仁及豆果产品也开始放量。短期来看，公司内部理顺，借助行业渠道红利放量：去年底八大事业部成立，今年为考核第一年；与零食专营渠道合作紧密，定制能力强；会员店渠道仍在正反馈阶段，新合作陆续达成；电商借助达播形式增长。预计今年完成股权激励目标无虞。中长期看，公司坚持产品主义，有多个优质产品储备，具备打造新爆款的能力和潜力，且渠道端产品口碑逐渐建立后，预计不少头部连锁超市主动寻求合作，品牌势能积累后护城河更深。
盈利预测和投资评级 我们预计公司2023-2025年EPS2.77/3.71/4.73元/股，对应PE33/24/19倍，维持“买入”评级。
风险提示 新品推广不及预期；产能释放不及预期；渠道开拓不及预期；疫情影响超预期；食品安全问题等。
