宏观专题研究：2023年一季度货政报告的关注点|天天聚看点

核心观点

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2023年5月15日，人民银行发布《2023年第一季度中国货币政策执行报告》，我们认为核心要点有：①合理把握利率水平，引导我国实际利率总体略低于潜在经济增速；②合理看待M2和存款增长；③预计二季度货币政策仍是结构性发力的特征；④金融稳定仍是核心关注点；⑤央行对当前我国经济基本面形势的判断较为乐观；⑥央行认为当前我国经济没有出现通缩。

合理把握利率水平，引导我国实际利率总体略低于潜在经济增速

央行通过专栏介绍我国的利率引导机制，提出“我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（GoldenRule）水平上”；“人民银行对利率水平的把握可采取‘缩减原则’（AttenuationPrinciple），符合‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”。

对于“缩减”，今年4月易纲行长在彼得森国际经济研究所(PIIE)的演讲中曾做出过更为清晰的解释，作为一种货币政策调控思路，“缩减”是指如果情况的确定性较低，则最好采取保守行动并在决策时留出一些回旋余地（Brainard,19671）。

我们认为，当采取“缩减原则”时，货币政策的决策会考虑经济的现状，还会考虑经济周期的持续时间及政策的时滞性，“意味着向前看，并尝试提前行动和调整”，这就是为什么在疫情后的几年中，海外经济体大幅度、频繁调整利率的过程中，我国的利率调整频次及幅度均更低，避免了基本面及市场的波动性加剧。

借鉴易纲行长的实际利率度量，即贷款加权平均利率减CPI，3月，我国新发放贷款加权平均利率为4.34%，较去年12月上行20BP，而CPI增速则由去年12月的1.8%降至今年3月的0.7%，两者之差的实际利率由2.34%上行至3.64%，这也是去年12月以来的连续第二个季度上行。若假设潜在经济增速长周期稳中趋降、短期较为稳定，实际利率的上行意味着从机制角度看，我国后续仍存在降息的逻辑基础。我们预计考虑到联储大概率四季度开启降息，为我国货币政策操作释放宽松空间，我国降息也可能在四季度。

合理看待M2和存款增长

央行通过专栏讨论存款增长问题，提出“近期M2增速与通胀和经济增速间存在一定缺口，主要是政策效果显现、需求恢复存有时滞所致”，并认为“前期积累的预防性储蓄有望逐步释放，有利于M2和存款平稳增长”。

我们预计居民超额储蓄的释放或是一个较为缓慢的过程。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响。因此，预计M2增速在去年基数逐步走高的驱动下，未来将是回落的，但速度或相对缓慢，预计年末降至10.6%左右，弱于2022年末的11.8%和2023年4月的12.4%，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

预计二季度货币政策仍是结构性发力的特征

央行在报告中再次介绍了一季度新创设的房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具（4月24日官网已披露），两者额度分别为800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。

我们预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。预计后续结构性货币政策工具将“聚焦重点、合理适度、有进有退”，发挥定向引导作用。

央行本次报告强调“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”，我们预计后续仍将增加政策性金融工具额度，发挥“准财政”属性，进而带动民间投资，PSL也将再次放量。

金融稳定仍是核心关注点

央行通过专栏讨论硅谷银行事件及其启示，提出我国金融体系运行稳健，但对硅谷银行事件的经验教训也要总结反思：1、货币政策应避免大放大收；2、中小金融机构的监管应重视；3、处置金融风险要迅速且强力；4、银行资产负债结构的稳定性应关注。

我们认为金融稳定仍是核心关注点，预计未来我国将在推进金融稳定法制建设、加强金融风险监测预警、及强化金融稳定保障体系建设等几个方面出发，持续保障金融稳定。

央行对当前我国经济基本面形势的判断相对乐观

报告摘要及经济展望部分均明确提出我国“经济增长好于预期”，央行对当前经济基本面形势定位相对乐观。央行认为，2023年以来，我国社会全面恢复常态化运行，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，市场需求逐步恢复，经济发展呈现回升向好态势。

我们认为年内后续货币政策首要目标和基调仍可能高频切换：短期看，一季度“经济增长好于预期”及二季度经济增速或在低基数驱动下继续上行，继续支撑二季度货币政策以结构性特征为主的判断；下半年随着经济增速或有回落、失业压力阶段性升温，可能触发货币政宽松力度加大。

央行认为当前我国经济没有出现通缩

央行通过专栏论述我国当前通胀现状，并指出“今年以来我国物价涨幅阶段性回落，主要与供需恢复时间差和基数效应有关”“若经济保持正常增长态势，CPI阶段性回落的影响不宜夸大”“当前我国经济没有出现通缩”。

我们提示，央行对于通胀的调控核心关注其上行压力，即CPI同比增速一旦超上限3%，则可能触发货币政策转向收紧，但若CPI增速下行，并不会触发货币政策宽松，其对政策操作的影响是非对称的。类似的，GDP增速大幅下行或失业率大幅上行可能导致货币政策宽松，但反之并不会导致政策收紧。因此我们认为，短期看，通胀表现不是货币政策的核心影响变量。

风险提示

海外金融机构流动性风险、信用收缩风险或有加剧，冲击经济形势进而扰动我国外需，我国经济回落压力凸显，使得货币政策宽松幅度超预期。

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