深度研究：进击的天然气产业链一体化龙头

新奥股份(600803)

投资要点：

天然气产业链一体化龙头。 新奥股份是本部位于河北省廊坊市的一家优秀民营企业，实控人是王玉锁先生。公司主要从事天然气产业链一体化的经营， 天然气分销以及直销是公司主要的收入和利润来源，2022 年营业总收入和毛利中， 天然气分销/直销占比分别为 67%/11%、44%/ 13%。 2022 年公司总销售气量 362.04 亿方，约占全国天然气表观消费量的 10%，行业龙头地位突显。

(资料图片仅供参考)

天然气分销业务稳健增长。 分销业务主要是由新奥能源（ 02688.HK，截至 2022 年末新奥股份持有其 32.64%股权）运营，包括零售与批发。

公司零售气销量从 2009 年的 29 亿立方攀升至 2022 年的 259 亿立方，年均复合增长率为 18%。近几年工商业用户占比稳定在 80%左右，居民用气占比约为 20%， 工商业用户占比高， 下游用户结构较为有利，可以灵活顺价。 批发业务是零售业务的补充，主要面向经营区管网未覆盖的客户或者贸易商等， 以市场化定价为主， 销量从 2010 年的 2.2亿立方攀升至 2022 年的 67.6 亿立方，年均复合增长率为 33%。

天然气直销业务快速增长。 直销业务以采购国际天然气资源为主，配合国内自有和托管 LNG 液厂资源及非常规资源等，向国内工业用户、城市燃气运营商、电厂、交通能源运营商、国际贸易商等客户销售天然气。 2022 年公司新增国际长协资源 530 万吨/年， 累计已签订 764 万吨/年的国际长期购销协议。 直销气业务机制灵活，可以转口再销售，2022 年公司实现天然气直销气量为 35.1 亿立方米，价差高达 0.72 元/立方米。 国内天然气消费仍有较大的增长空间，大客户为主的直销业务也将有长足发展，预计在 2030 年前有超过 1500 亿方增量市场规模。

天然气接收站业务： 承上启下，未来有望放量。 当前舟山 LNG 接收及加注站项目实际处理能力达到 750 万吨/年，待三期完工后有望新增处理能力 350 万吨/年。随着国际天然气价格逐步理性回归及国内下游需求恢复，将有力促进舟山接收站业务发展。 舟山接收站承诺在 2022 年-2025 年，分别实现净利润为 3.5、 6.4、 9.3、 12.0 亿元。

综合能源及增值业务：从泛能理念出发，业务增长迅速。 综合能源业务立足于客户节能降本、低碳转型需求，因地制宜融合天然气及生物质、光伏、地热等可再生能源，为客户量身打造冷、热、气、电综合能源供应及低碳智能方案。增值业务是以客户为中心，为家庭用户提供安全佑家、低碳爱家、智联优家三大核心服务产品。 2022 年营业总收入和毛利中， 综合能源/增值业务占比分别为 8%/2%、 7%/ 9%。

工程建造与安装业务： 氢能业务有望成为亮点。 工程建造业务主要是天然气基础设施工程、市政工程、新能源工程、数智化四大工程。公司自 2011 年开始承接氢能工程项目，经历了 10 余年的积累，目前已形成成熟的氢能制取及加氢站工程项目的建设经验，参与的氢能相关工程达到 40 余个。安装业务主要面向居民和工商业用户，提供燃气使用的庭院管网敷设及设备安装、室内管道及设施安装、售后维保等服务。 2022 年营业总收入和毛利中， 工程建造与安装业务占比分别为5%/15%。

能源生产业务：煤炭业务盈利能力较强。 该项业务主要是煤炭业务和甲醇业务。 公司目前拥有王家塔煤矿（权益产为 800 万吨/年）， 该矿位于内蒙古鄂尔多斯伊金霍洛旗，该矿采选都委托给第三方运营。王家塔煤矿地质结构简单，煤种主要是为不粘煤， 2022 年实现净利润 13.4亿元。甲醇业务位于内蒙古鄂尔多斯市达旗，合计产能为 120 万吨/年，权益产能为 96 万吨/年。

盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2023-2025 年实现归属于母公司股东的净利润分别为 66.1/75.5/86.0 亿元，同比分别+13%、 +14%、+14%，折合 EPS 分别是 2.13/2.44/2.77 元/股，当前股价（ 21.37 元/股）对应 PE 分别为 10.0/8.8/7.7 倍， 公司具备产业链一体化优势，上游气源供应稳定、签订的国际长协具备成本优势，中游接收站业务未来有望放量，下游天然气销售机制灵活、抗风险能力强，公司可以在市场价格高昂的时候通过直销模式实现业绩快速增长，在市场价格较低的时候通过零售业务实现稳健增长，进可攻退可守，经营模式具备较强抗风险能力。首次覆盖， 给予公司“买入”评级。

风险提示： （ 1）经济增速放缓风险； （ 2） 气源获取及价格波动风险；（ 3）安全经营风险； （ 4）衍生产品风险； （ 5）新项目建设进度不及预期风险； （ 6）公司管理及运营风险。

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