宏观事件点评：假如降息

2023-06-12 14:15:44 来源：研报中心

近期市场对实体数据钝化，交易主线落到了政策预期博弈。周三国有大行启动新一轮存款利率下调，股份制银行跟进。市场随机交易LPR以及MLF利率调降，股票、债券和大宗均迎来涨价，市场完成了一波货币宽松预期交易。

(资料图片仅供参考)

银行下调存款利率，只为缓解银行净息差压力，还是说预示了新一轮降息开启？目前市场对此存在分歧。分歧主要缘自两点观点差异，第一，降息是否会加重人民币贬值压力；第二，有效需求不足情景之下，降息实际效果是否有限。

假如降息，人民币汇率贬值压力如何化解？

汇率能否成为货币宽松的决定因素，我们不妨先看事实。历史上人民币汇率贬值较快时期，往往都对应降息。甚至人民币贬值越急，当时降息动作偏快，降息幅度也偏大。典型时期例如2014年-2015年，2022年。

历史经验数据证明一点，汇率不是货币宽松的决定因素。

人民币汇率走贬原因众多，归根结底与国内增长预期有关。当国内增长疲弱，货币未能及时调适，汇率贬值压力短期或无法消解。

逻辑上我们不难得到结论，汇率贬值时期货币有必要宽松，降息往往是有利选择。

虽然汇率不构成货币松紧的决定因素，但从以往的经验来看，人民币汇率交易进入到关键点位博弈，例如人民币汇率交易已经来到了7.0、7.2、7.3这些关键点，则降息会选择避开这些关键点位的交易博弈期，以免引发短期内交易情绪宣泄。

综上，人民币汇率贬值时期反而有必要开展降息等货币宽松操作。只不过降息时间窗口选择上，尽量避开汇率交易关键点位。

假如降息，有效需求不足能否因此改善？

目前中国经济面临有效需求不足，对此市场达成一致共识。紧接着的问题是，降息能从根源上解决有效需求不足么？

以往中国常见的周期是库存周期。库存周期时间跨度短（3-4年一周期），周期波动伴随着当期生产、消费、投资等变量起伏；库存周期中资产负债表稳定。

有效需求不足落在库存周期讨论范畴之外。有效需求不足意味着私人部门不仅面临当期收入、消费、生产、盈利走弱，私人部门还面临存量债务偿付压力。

区别于库存周期下行阶段，有效需求不足对应缩表压力且风险偏好收缩。

今年居民部门提前还贷并大量持有存款。提前还贷是居民缩表选择；存款利率低，收益不高。故而居民偏好持有现金，体现居民风险偏好收敛。

打破有效需求不足，降息等货币宽松不能解决根本问题。但在有效需求不足大环境下，降息有助于维持债务偿付比（债务付息支出/当期收入），进而稳定产负债表。可见降息可延缓缩表节奏，为后续的需求扩张政策赢得时间缓冲。

假如降息，未来有望跟进哪些有效政策？

可以有三类政策针对有效需求不足。一是缓解缩表压力。具体操作有降息、地方债务风险控制。二是提振预期。重点操作在于稳定风险资产价格。三是改善就业，根本上改善企业生产、经营的压力，以及居民消费和收入压力。

按此框架推演，未来可以期待四类政策：（1）不止一次降息（MLF、LPR等利率调降）。（2）地方债务风险化解。政策重点是拉长债务久期、降低负债利率、地方资产盘活。（3）稳定房地产为代表的风险资产价格。（4）稳定民营及外资企业营商环境，修复民营外资企业的生产和投融资信心。

风险提示：内需扩张政策不及预期；海外衰退超预期。