全球滚动:深度研究：乘氢能之风，新能源巨轮远航

华电重工(601226)

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【投资要点】

传统能源与新能源协同发展，打造工程整体解决方案供应商。公司热能工程业务在火电领域布局，海洋工程业务在风电领域布局，高端钢结构工程业务在火电、风电、光伏领域均有布局，同时，氢能领域碱性电解槽制氢稳步推进，夺得增量弹性。22年归母净利润再创新高。2017-2022年，公司营业总收入从48.21亿元升至82.06亿元，CAGR达+11.22%；归母净利润从0.38亿元升至3.10亿元，CAGR达+52.17%。

氢能浪潮来袭，行业市场空间广阔。氢能来源多样，是一种低碳、高效的清洁能源。在双碳目标背景下，绿氢通过电解水制氢，可实现零碳排放。我们预测2025年中国绿氢需求量将达到262万吨，绿氢成本将降至30.37人民币/千克，对应电解槽市场空间为484亿元。

技术实力加强，规模持续扩展，集团助力发展。1）技术端：公司已掌握1200Nm3/h电解槽制氢技术，拥有气体扩散层自动化生产线，此外王海江院士工作站和中国华电氢能技术研究中心将持续助力公司技术创新；2）规模端：2022年公司并购通用氢能，获得51%股权，拥有质子交换膜、气体扩散层的成熟生产产线，在获得20万千瓦新能源制氢工程订单后，订单获取能力进一步加强；3）集团协同优势：华电集团作为公司第一大客户，持续布局氢能领域，公司氢能业务将持续受益。

火电“灵活性改造”机遇期来临，多板块业务受益。全国火电发电量占比仍然保持在60%以上，同时灵活性改造为火电行业带来新的机遇。公司物料输送系统业务产品矩阵丰富，持续朝化工、建材领域布局，2022年收入26.11亿元，同比+32.81%；热能工程业务客户资源丰富，涉及五大四小发电集团和大型民企，技术实力雄厚，并且可依托华电集团，打开灵活性改造市场，2022年收入12亿元，同比+53.65%。

风电周期向上，新能源之路行稳致远。中国风电新增装机容量由2018年的1886万千瓦升至2022年的3247万千瓦，CAGR达15%。我们预测2025年中国风电行业市场空间为1862亿元，塔筒领域市场空间为512亿元。公司高端钢结构工程业务涉及风电塔架和光伏领域的订单较多，在手订单丰富。2022年收入32.27亿元，同比+65.49%；海洋工程业务涉及的国家电投滨海北H1#100MW海上风电项目荣获2016-2017年度国家优质工程金质奖，是国内风电工程首个获得国家优质工程金质奖项目，技术实力雄厚，2022年收入为11.46亿元，同比-79.57%。

【投资建议】

我们预计公司2023-2025年实现营收99.45/117.93/146.76亿元，同增21.20%/18.58%/24.44%，实现归母净利润3.68/4.93/6.16亿元，同增18.65%/34.20%/24.80%，对应EPS分别为0.32/0.42/0.53元，现价对应2023-2025年PE为24/18/14倍。考虑到氢能行业需求量仍处于起步阶段，海风行业需求量有望修复，华电重工作为氢能行业技术领先者和海风行业深耕多年者，碱性电解槽+海风总承包业务有望夺增量弹性，首次覆盖，给予“增持”评级。

【风险提示】

客户集中风险；

氢能业务拓展不及预期的风险；

应收账款回收风险；

火电灵活性改造不及预期风险；

测算误差风险

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