美国衰退逻辑的再验证系列之一：美国就业韧性或将面临拐点

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投资要点

核心观点：就业韧性是美联储鹰派表态的重要依据。官方就业数据显示，CES的结果优于CPS和JOLTS，就业的存量情况尚好，但职位空缺率等指标边际下行趋势已显。从结构上看，美国就业韧性的支持主要来自服务业，计算机等行业近几个月就业人员已出现负增长。但数据显示服务业招聘需求也已开始下降，这可能预示着职位空缺率会加速下降。从跳槽概率和接受外部职位概率等指标来看，劳动力市场的匹配效率可能难以提升，预计失业率和职位空缺率的关系将向均值靠近，两者边际变化率的比值或将趋向-0.15。随着职位空缺率的下降，估计失业率的上行会逐步加速。

就业韧性是美联储鹰派表态的重要依据：6月FOMC的记者会上，鲍威尔在答记者问时提到，将通胀降至2％，并且不出现经济增速的急剧下降和大量失业是可能的，逐渐冷却的强劲劳动力市场将有助于实现这一点。近几个月来，就业韧性被美联储官员反复提及，是美联储上调经济展望、引导软着陆预期和鹰派表态的重要依据。

官方调查的就业数据分化，CES好于CPS好于JOLTS。美国官方就业数据主要来源于3个调查，分别是当前人口调查（CPS）、现行就业统计调查（CES）、职位空缺和劳动力流动调查（JOLTS）。CPS的调查对象是居民，CES与JOLTS调查的对象都是非农企业。CES侧重于统计就业的存量，而JOLTS统计流量。从调查结果来看，CES的结果好于CPS好于JOLTS，存量指标整体好于流量指标。

服务业需求趋弱，或将带动职位空缺率加速下行。由于本轮周期中行业复苏节奏的差异，服务业是美国就业韧性的重要支撑。然而，尽管服务业提供了大量的新增就业，但对居民收入的贡献有限，随着疫后经济回归正常，服务业的就业人数估计也会逐步趋于常态，单靠服务业拉动，估计难以形成可持续的就业增长。自2021年以来，美国的服务消费增速持续放缓；招聘网站Indeed的高频数据显示酒店和旅游类、饮食服务类的岗位需求自今年二季度以来加速减少，服务业的降温将带动整体职位空缺数下滑速度加快。

就业市场的匹配效率可能难以继续提升。劳动经济学的“职业阶梯”模型告诉我们，劳动力市场松弛可能先反映在劳动者与岗位的错配上，积累到一定程度才会在失业率、新增就业人数等反映进出就业市场人数的指标中体现出来。雇主间跳槽率、接受外部职位概率等指标表明，美国就业市场的匹配效率改善空间已经不大、主动跳槽的人减少，就业市场内部已经比较松弛。

失业率和职位空缺率的关系或将向均值靠近。2022年下半年以来，美国劳动力市场的变化主要体现在匹配效率的回归，由于匹配效率难以继续改善，预计职业空缺率与失业率的边际变化率的比值将逐渐向2016年-2018年周期的-0.15靠近。

韧性并非稳态。从跳槽率、接受率等反映就业市场内部松紧程度的指标发生变化，到失业率、新增就业人数等总量指标发生变化，是量变引发质变的积累过程。但在本轮周期中，由于新冠时期对劳动力供给的影响大幅降低了匹配效率、服务业晚于其他行业复苏推动职业阶梯底部的岗位需求逆势扩张，使就业市场的松弛被暂时局限在内部，量变引发质变的过程比以往周期中更加缓慢。

风险提示：厄尔尼诺效应可能扰乱全球供应链，推动粮食和大宗商品价格上升，导致美国通胀反弹；其他国家的衰退风险，或复苏不及预期的风险，可能对美国经济及政策产生扰动；美国政府可能试图影响美联储决策的独立性。

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