FICC&资产配置周观察：如何看待美国地产景气度的反弹？

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NAHB富国银行住房指数连续六个月回升。2022年Q4至今，美国地产呈现一定回暖。2023年H1，美国成屋价格中位数从1月的36.1万美元升至6月39.6万美元的相对高位。美国新屋开工套数、新屋销售套数均较底部明显回升。FHFA及标普CS房价指数同期亦出现同向回升趋势。从物价指标构成来看，美国住房类分项在综合CPI中占比近1/3，在核心CPI中占比近4成，而住房租金分项回落斜率明显低于核心CPI，观测历史规律其通常滞后于综合CPI同比8-10个月。地产景气度阶段性回暖，或驱动地产投资在美国Q2的GDP中占比回升。

10年美债利率再破4%关口，为何美国地产景气度仍较高？我们认为主要源于美国前期利率回落对需求的提振，以及库存低位对房价形成支撑。（1）美国前期利率阶段性回落推动地产小周期复苏。虽联储当前仍处加息周期，但美元指数与美债利率均已于2022年四季度见顶，回顾历轮可比周期，在美联储金融条件紧缩的中后段，市场利率往往先于政策利率表现下行。美国30年期抵押贷款利率由2022年11月7%以上的高位震荡下行并稳定于当前6.71%左右水平。美国10年期国债收益率亦于2022年10月下旬触顶达到4.3%后震荡回落，近月以来再度上行至4%左右，但距去年末高点仍有明显距离。（2）美国住房库存低位支撑地产韧性延续。2023年5月美国成屋库存及新建住房待售数分别为108万套与42.4万套，分别较2022年Q3高点及2022年10月高点下降16%与11%，指向住房库存整体仍处低位。

当前地产部门风险远小于2008年金融危机可比时期。本轮地产基本面与2008年存诸多不同：（1）美国地产库存显著低于2008年可比时期。2008年美国成屋库存最高达到458万套，为当前4倍以上，本轮地产维持稳健概率更高。（2）美国家庭部门杠杆率较2008年大幅下降。2008年美国家庭部门杠杆率最高达99%，金融危机后美国经历漫长去杠杆过程。2022年末美国家庭部门杠杆率回落至74%。（3）2008年后巴塞尔协议Ⅲ对于资本充足率要求提升。2010年，随巴塞尔协议Ⅲ的推出，银行业资本充足率、风险准备金的要求进一步严格规范，当前美国金融部门对于同类风险的防范已具备较强经验，银行自身杠杆相对更健康。

两轮高利率环境风险内生因素或不同。2008年金融危机导火索为前期低利率环境推动的地产繁荣及次贷产品结构性风险问题，同时波及金融与地产部门。当时以房贷为底层资产衍生出了一系列抵押贷款创新工具包括MBS、CDS与CDO等。美国部门金融机构于该类产品中获得大额利润，但随着房价推高，风险逐步聚集随后引发危机。而2022年以来的本轮加息产生的局部风险更多聚集于金融系统内部。2022年之前，较长期低利率环境下，银行资产端投资大量收益率较低产品，如低利率国债等。资产负债表管理错配使得息差收窄甚至出现一定倒挂，部分区域性银行风险敞口出现失控，银行存款流失形成挤兑。而2022年Q4美国房价回落更多来自部分高科技行业的裁员举动，硅谷等区域的房价出现明显下跌。

超额储蓄叠加劳动力市场稳健，美国经济韧性仍存。据ISM，美国6月制造业PMI与服务业PMI分别录得46与53.9，虽制造业景气度明显回落，但服务业仍强劲，叠加超额储蓄下的消费韧性，美国经济仍有支撑。本周五6月非农就业数据发布后，美元指数先降后升，收盘明显下跌。偏鸽因素在于新增就业人数录得20.9万人，低于预期值23.0万人；偏鹰部分在于失业率小幅回落0.1pct至3.6%。劳动力参与率连续四月持平于61.6%。截至本周CME预测7月联储加息25bp概率为93%。下周即将发布美国6月CPI于高基数下或有回落，但对7月加息概率影响或相对有限。但7月及之后随着基数下行，须警惕物价出现小幅反弹可能。

风险提示：美国通胀回落速度不及预期、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

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