以日为鉴：从住房短缺到房地产泡沫

(资料图)

投资要点：

（1）从基本面来看，2020年我国城镇家庭人均住房间数为1.01，基本实现“一人一房”，告别住房总量短缺，迎来供求基本平衡、结构短缺仍存的存量住房时代。这一房地产供求关系与日本1970年前后接近，而非泡沫破灭时的1990年代。

（2）为何供求关系大致平衡、尚未完全饱和，但近两年房地产销售已开始下降？可能的解释是偏高的房价抑制了需求。按照Numbeo数据库统计的各国家和地区的房价收入比，我国排名高居第六，购房大约需要33年的收入，而同期日本为9.8年。2022年末，我国居民杠杆率为61.3%，已经接近日本1988年的水平（61.9%）。但当时日本住房已经基本饱和，我国却刚告别整体住房短缺，实现“一人一房”，人均住房间数只有日本1988年的三分之二左右。

（3）从基本面来看，1970年代是日本房地产长周期的顶点。首先，代表房地产需求的劳动年龄人口占比在70年代、90年代触顶，这决定着建筑投资的周期，传导逻辑为“出生人口→劳动年龄人口→建筑投资”。其次，1975年后，日本城镇化基本饱和，城镇化速度下降90%，新增城镇人口降幅超过三分之二。最后，1970年前后日本先后实现“一户一宅”+“一人一房”，住房从短缺走向充足，房地产供需逻辑发生了根本性变化。

（4）《广场协议》是日本房地产泡沫积累的原因之一，1985签订《广场协议》→日元升值→出口下降→1986下半年经济短暂衰退→日央行降息→资产泡沫积累。

（5）国内因素是房地产泡沫积累更重要的原因：①外部压力和国内物价低迷，致使日本货币政策长期维持低利率；②金融自由化改革后，制造业大企业融资“去中介化”，失去客户的银行将贷款投向大量中小企业和不动产业；③银行投向非银金融机构的贷款中约4成以“迂回融资”方式流向房地产；④80年代日本的不动产税制具有低流转税、低保有税的特点，加上差别化的遗产继承税使得不动产成为“减税优惠工具”，这些税制设计刺激了房地产投机；⑤80年代日本的“财政重建”计划，客观上将金融机构的资金从国债领域驱赶到不动产领域；⑥日本实体企业部门（非金融非房地产）在80年代融资需求明显下降，1986年以来极度宽松的货币政策之下，金融系统资金仍源源不断注入，助长了企业脱实向虚的倾向。

（6）泡沫破灭的原因：①货币政策和信贷的快速收缩；②开征地价税和改革遗产税，增加房地产交易和保有环节的税负。

（7）日本房地产泡沫的启示：①避免企业脱实向虚；②货币金融政策急转弯或加剧风险；③房地产税的出台需要注意时机。

风险提示：历史事件原因复杂，复盘可能有所遗漏；长历史周期下部分数据统计口径可能发生变化；跨国比较可能有所遗漏。

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