宏观点评：专项债发行提速与流动性缺口“双向奔赴”了吗？

在 6 月专项债累计发行进度远慢于去年同期的情况下， 7 月政治局会议上“加快地方政府专项债券发行和使用”的政策定调无疑是积极的。 2023年前 7 个月新增专项债发行约 2.5 万亿元，这也意味着后 5 个月还有约1.3 万亿元的专项债待释放，我们预计 8-9 月新增专项债发行或将提速，以发挥促投资、稳经济的作用。 而伴随着专项债发行的放量，流动性是否会受到冲击？我们认为一定程度上专项债发行的放量提速会使流动性压力加大，但在货币政策的对冲下对流动性的影响有限。

专项债发行放量与基建投资的低谷“如影随形”。 以史为鉴， 2018 年以来有四次单月新增专项债规模超 6500 亿元的记录，分别发生在 2018 年9 月、 2020 年 1 月、 2020 年 5 月和 2022 年 6 月。若今年新增专项债于9 月底前发行完毕，那就会创下“历史第五次”的记录。而 2018 年以来已有的这四次新增专项债发行放量明显的时期，均对应着基建投资增速下滑或负增的情形。 不过今年的情况更具特殊性——开年以来基建投资其实并不弱，可经济整体却仍需要动力源去恢复“元气”，因此加快专项债发行进度以夯实基建“底座”这一逻辑至关重要。

(相关资料图)

新增专项债规模的“冲高”往往带来国债收益率的上升。 以刚刚所说的2018 年 9 月、 2020 年 1 月、 2020 年 5 月和 2022 年 6 月四个专项债“发行高峰时期”为例， 这四个时期大多都出现了 10 年期国债收益率上升的情形。 不过在 2020 年 1 月，国债收益率“不增反减”，我们判断可能原因在于新冠疫情的爆发使投资者避险情绪升温，从而导致了国债收益率的下跌。 因此地方债发行规模是影响国债收益率的一大因素，但并非唯一因素。

专项债放量时期=DR007 拐点？ 如果以 DR007 来观测专项债发行情况对流动性的影响， 我们可以把整个过程分为“前、中、后”三个阶段：第一阶段对应在专项债大幅放量之前， DR007 通常呈现环比下行趋势；第二阶段对应在专项债大幅发行时， DR007 转为环比上行；第三阶段对应在专项债放量结束以后， DR007 是否会回落或取决于央行“出手相助”的力度。

究其原因，我们认为在专项债发行力度加强之前，央行会加大货币政策力度以平稳财政因素对流动性的扰动，这会使 DR007 回落。而在新增专项债真正开始大幅发行之际，流动性的收紧难免会对流动性环境产生一定扰动，使 DR007 阶段性上升。

专项债放量并非会导致基础货币的下滑。 基础货币的升高往往都对应着新增专项债发行“放慢脚步”的时期，但专项债的大幅放量并不一定会导致基础货币量的下降。 以专项债发行最“强势”的 2022 年 6 月为例，该月基础货币环比变化“不减反增”，这或与央行在流动性趋紧时加大公开市场操作力度、以呵护资金面相关。

“专项债发行量增大”与“流动性减弱”之间并不完全为等式。 由于上述讨论大多基于四个专项债“发行高峰时期”，为避免偶然性、得出普遍规律， 我们将 2018 年以来每月新增专项债发行量从大到小进行排序，选择发行量最大的 30 个月为样本，依次对每月的专项债发行量与该月对应的基础货币量环比变化、 DR007 进行回归， 发现专项债发行量的增大并不意味着市场流动性的减弱——新增地方专项债规模与基础货币环比增量呈微弱的正相关、且与 DR007 呈负相关。

专项债发行提速下，流动性如何“稳扎稳打”？ 面对专项债发行规模的突增，央行通常会“出手相助”以维护流动性的稳定： 在专项债密集发行期前后通常都伴随着央行的公开市场操作（包括但不限于降准、逆回购操作、 MLF 投放）。 以史为鉴，在多个新增专项债发行放量明显的时期，央行除了会加大净投放量以外，还会实施降准以维持流动性的整体稳定。 比如在 2018 年 7 月央行定向降准 50bp 之后，同年 9 月专项债迅速放量； 2020 年 4-5 月央行定向降准合计 100bp，同年 5 月专项债发行规模也迎来高峰； 2022 年 4 月央行全面降准 25bp，同年 6 月专项债发行规模就创下了“史上最强”的记录。

鉴于今年以来专项债发行进度偏缓、而经济下行压力仍存的情形，我们预计 8 月和 9 月或又会迎来新一轮的专项债发行高峰。 不过不用太担忧专项债对流动性的干扰： 以史为鉴，专项债大规模放量之际难免会使流动性趋紧，不过央行往往会在专项债放量前后“出手相助”，使稳定性很快回到稳定区间。

本周高频数据显示： 台风、暴雨等极端天气对出行、工业均造成影响。8 月初汽车零售同比小幅下降，电影票房并未显著季节性上涨，轨道交通客运量向上、而地面交通向下，航班执飞班次有所增加。二手房领跑楼市，而新房销售再次探底。工业生产节奏放缓态势明显，国内工业品价格普跌。票据利率中枢持续下降，或反映实体融资需求仍有限。

风险提示： 专项债发行进度不及预期； 政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量超预期。

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