2023年7月金融数据点评：社融增速的底部或已明确

7月金融数据中的五个重点信息

第一，在经历了上半年整体较为强劲的社融后，7月社融大幅回落，各主要分项均录得少增，其中社融口径人民币贷款是最大的拖累项。7月社融存量增速8.9%，录得全年最低增速，大幅低于市场预期。其中，社融口径人民币贷款是最大的拖累项，当月仅新增364亿，同比少增3724亿；7月政府债融资节奏略有放缓，在低基数的情况下仅多增111亿；企业债券融资规模在经历连续四个月负增后，首次小幅多增219亿，信贷对企业债融资的替代效应有所减弱；此外，表外项目融资延续了回暖趋势，信托贷款和委托贷款两者之和同比录得多增547亿。

第二，企业部门融资大幅回落。7月企业信贷在低基数下同比少增499亿元。其中，短期贷款同比少增239亿，长期贷款同比少增747亿。一方面，上半年新增信贷15.7万亿，同比多增2万亿，消耗了较多项目储备，加之6月信贷冲量也对7月的信贷需求产生一定透支；另一方面，7月为信贷小月，受高温、降雨等极端天气的影响，水泥、沥青等高频数据边际走弱，企业开工率受到影响。

(资料图片)

第三，居民部门融资情绪再次触底。7月居民短贷减少1335亿，同比多减1066亿，居民加杠杆消费意愿依然较弱；长贷减少672亿元，同比多减2158亿。7月地产成交面积持续下降，当前保交楼交付进度偏慢叠加部分房企资金压力的影响下，居民中长期贷款情绪仍待提振。7月政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”后，后续“认房不认贷”、降低首套房首付比例和贷款利率、调降存量房贷利率等地产优化政策有望出台，地产需求有望边际改善，居民中长贷也有望修复。RMBS早偿率基本企稳，可能与下调存量房贷利率预期有关。

第四，居民存款减少可能与提前还贷、服务消费和“存款搬家”有关。居民存款减少8093亿，除了部分用于提前还贷应对不确定性、暑期旅游等服务消费外，我们认为可能与存款利率调降后，由存款“搬家”至银行理财等产品有关，7月非银存款增加4130亿，与之相印证。

第五，M1与M2剪刀差持续负向走阔。7月M2录得10.7%，连续五个月持续回落，高基数下，信贷派生减少、居民部门存款大幅减少、财政存款季节性多增，是M2持续回落的主要原因。M1录得同比2.3%，环比继续走弱，除高基数影响外，与经济复苏斜率进一步放缓，楼市需求继续探底，居民和企业依然有较高的预防性需求等因素有关。

“组合拳”持续落地，社融增速的底部或已明确

总而言之，7月社融数据的超预期走弱，不仅是因为经济修复斜率转弱的直观反映，也与6月季末冲量后透支了7月融资需求有关。该情况在历史上时有发生，比如2022年6月，短时的社融数据走弱不能反映社融的长期趋势。往后看，社融筑底回升趋势或已明朗：首先，目前政策底已经基本确认。2022年4月社融增速低于预期，彼时政治局会议提出“用好各类货币政策工具”，随后社融增速二季度回升。2023年7月政治局会议有类似表述“发挥总量和结构性货币政策工具作用”，因此7月社融低于预期也是意料之中。预计在货币工具组合的发力下，后续亦有望看到社融向上。除货币工具，预计8-9月各类政策“组合拳”将密集释出；其次，7月政治局会议要求专项债发行提速，预计后续政府债将对社融增速贡献重要力量。社融增速的底部或许已经明确。

关注三季度基本面的边际变化

7月24日政治局会议后，债市收益率先上后下，目前在2.65%的中枢小幅震荡，处在政策落地阶段的“纠结期”。我们认为，目前对债市的不利信息正在积累：政策端，稳增长政策已进入密集落地阶段，民营企业、消费、地产、化债、活跃资本市场是目前政策重点发力领域，预计政策托底将对经济产生较为有力的支撑；基本面上，当前PPI已经见底回升，核心CPI也已有显著回暖，经济底部回升的趋势愈发明朗；债市供给上，三季度政府债供给量可能是全年高点，可能会对债市收益率产生一定冲击。基本面拐点与供给扰动共振，未来一段时间推动债市收益率上行的因素可能包括政策预期差、经济企稳回升、资金利率上行。

风险提示：政策变化超预期、经济增速不及预期。

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