汇率专题·暨双循环周报（第22期）：美元与人民币汇率背离：原因与展望

(资料图)

投资要点

美国需求持续过热并拉动供给，增速高位企稳，薪资通胀螺旋强化。从需求侧看，大流行初期美国政府实施的对居民的巨额财政补贴至今仍令美国居民储蓄和消费需求持续处于过热区间。消费需求持续处于过热区间、增速下行缓慢，最终令美联储于7月FOMC会上放弃了此前的“温和衰退”预期，在近日公布的7月会议纪要中，美联储对经济前景的上修得到了确认。从生产端来看，处于过热区间的消费需求的持续拉动，加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令美国工业生产从去年以来持续改善，7月数据再度超出市场预期。今年3月以来美国银行业风险的暴露令美联储加息放缓，美国房地产市场迎来喘息。薪资通胀螺旋仍在强化而并未打断，核心通胀未来仍可能由耐用消费品和服务分项给予较强的支撑。

非美发达经济体紧缩引发衰退概率更大，美元指数仍将维持强势。欧元区、英国和日本当前实施货币紧缩的主要依据是通胀，但需求过热程度明显低于美国的情况下，货币紧缩带来经济衰退的概率远大于美国。当前主要发达经济体长端实际国债收益率仍是美国最高，且近期有利差扩大趋势。需求弱于美国、供给改善幅度相比更小，高通胀但衰退概率更大的背景下，非美发达经济体仍需要继续实施惨烈的加息，这种加息过程的尾部表现无法扭转美元的强劲趋势。我们维持年底前美联储至少再加息一次25BP的预测不变，维持美元指数在103.5附近窄幅震荡至年底的预测不变。持续缩表过程中，黄金价格的（近期跌至1900美元/盎司以下）下跌趋势可能才刚刚开始，我们也维持自3月以来对此的明确判断。

人民币阶段性走弱反映出口环境恶化、地产周期探底的共振。美国拉拢其“经济盟友”对华实施日益加剧的“脱钩断链”产业政策，对我国半导体电子和消费电子产业链出口复苏的幅度形成直接压制，加之东南亚等区域经济体试图获得中低端产业链价格竞争优势，我国出口自2季度以来表现低于预期，带来了一定程度的贬值压力。今年二季度以来地产供需两侧再度探底，幅度超出市场预期，充分显示出现阶段房地产需求降温主要由中长期结构性因素所驱动，并非短期激进货币宽松可以迅速刺激出需求泡沫的阶段。央行在二季度《货币政策执行报告》中透露出更为明确的中性偏松立场之后，人民币汇率遭遇了短期更大的贬值压力。但居民信贷超预期收缩，房地产市场去杠杆过程可能尚在中段。当前阶段需实施较大力度的流动性供给量的保障政策，以及适度的、向短端政策利率倾斜的小幅降息，以避免居民部门去杠杆速度过快引发更大程度的需求收缩为货币宽松是否合理的主要判断标准之一。预计年内降准降息仍有空间，本月以及四季度潜在的LPR下调预计都将向1YLPR倾斜，地产政策结构性放松以二三线城市用足现有框架内空间为主，制造业、基建投资实际增速下半年有望维持相对高增区间。

华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周全球股市普遍下跌，A股仅国防军工上涨，TMT行业跌幅较深；10Y美债收益率上行10BP，中美期限利差再度扩大，10Y国债收益率下行9BP；美元指数继续上行，人民币被动小幅贬值；金价、油价、铜价本周下行，8月上旬煤价有所下跌。

风险提示：美联储加息力度超预期风险。

关键词