全球策略：美国信贷风险—是雨过天晴，还是如履薄冰？

2023-08-22 20:32:09 来源：研报中心

随着美联储加息周期步入尾声，市场的一致看法再次转向乐观。有关经济软着陆和“完美的通胀减缓”的论调达到了年初以来的最高水平。

在过去的几个月里，我们看到市场情绪明显好转，债务上限僵局得到解决，美国经济持续保持韧性，再次引发了更多关于经济软着陆和“完美的通胀减缓”的讨论。市场一致认为，本轮美联储加息周期已经结束，降息周期将于2024年年初到年中之间开始，但不会引发经济衰退。

(资料图片仅供参考)

这导致市场再一次在某种程度上忽视了信贷风险。CDS指数在8月初达到了加息周期开始以来的最低水平，高收益率利差也是如此。从历史上看，高收益利差往往会在加息周期之后或降息周期的早期阶段飙升。

在5月份的报告（(《美国信贷紧缩-潜在风险和影响》)）中，我们探讨了信贷风险背后的共同主题，以及历史上信贷紧缩是如何影响市场的。本报告将讨论近期信贷动态和主要信贷指标的更新，以及我们坚持认为未来几个月信贷风险值得关注的原因。近期一些事态发展暗示市场，信贷风险危机尚存。

自加息周期开始以来，我们看到债务水平逐渐上升，利率负担加重，破产申请增多。

近期信用评级下调提醒人们，市场持续存在信用风险。

监管机构提出了加强银行的议案。这既说明了对现有规则的担忧，也可能影响未来几年的银行活动。

小银行从特别项目中借款、资产负债表减值、盈利疲软以及在吸引和维持存款方面的挣扎表明困难依然存在。

短期内，美国政府债券面临的诸多不利因素可能会将收益率推向周期高点。这将提高市场利率，恶化银行的未实现亏损。

债券的发行量高企可能会对债券市场的流动性造成压力。

央行干预外汇的几率上升（日本或中国的风险最高），可能会加剧美国国债的短期供需失衡。

在这些事态发展中，我们看到贷款条件指标在过去几个月中继续收紧。

包括资深核贷人员意见调查报告和小企业调查在内的调查数据显示，银行收紧了贷款条件。

贷款质量可能已达到转折点，不良贷款率和拖欠贷款已触底反弹。10月份学生贷款恢复偿还可能会在第四季度增加压力。

因此，未来几个月需要再融资的借款人将面临利率大幅提高、银行贷款意愿降低和经济放缓的三重打击。

不可避免的是，其中一些借款人将无法找到合适的解决方案来满足他们的融资需求，不良贷款很可能会增加。在这种情况下，我们预计会出现"向优质资产出逃"的现象，这也是我们更看好美国政府债券中期前景的理由之一。

在下半年展望中（《2023年下半年全球策略展望和资产配置：光辉闪烁，未必是金》），我们讨论了两个短期的可能趋势：1）随着过度乐观情绪的正常化和典型的第三季度季节性疲软的出现，美国股市将先扬后抑；2）在债券发行量高企的情况下，美国债券将面临短期阻力，但这很可能是一个有利的积累窗口。

这两种趋势目前似乎都在发生，我们很可能在短期内看到债券的积累窗口。

现在的关键问题是，“从完美的通胀减缓到经济软着陆”的说法能否实现。在信贷风险恶化之前，央行能否声称恢复健康通胀的任务已经完成？随着大宗商品价格的反弹和高于预期的PPI抵消了小于预期的CPI反弹，这个问题的答案还远未明朗。

然而，由于市场在很大程度上对这一乐观前景进行了定价，而且股票与债券相比仍处于20多年来最昂贵的水平之一，我们仍然认为美国股市面临下行风险，而美国债券则面临上行风险。