收入表现符合预期，主力产品双位数增长

五粮液(000858)

(资料图)

主要观点：

事件描述

8月25日，五粮液发布2023年中报。公司23H1/23Q2实现营业收入455.06亿元/143.68亿元，同比变动+10.39%/+5.07%；公司23H1/23Q2实现归母净利润170.37亿元/44.95亿元，同比变动+12.83%/+5.11%。业绩表现基本符合市场预期。

主力产品“以价换量”式增长，五粮浓香动销旺盛

分产品来看，公司23H1五粮液产品实现营收351.79亿元，同比+10.03%，核心产品增长稳定，对应销量/吨价分别变动+15.82%/-5.00%，行业整体承压之下，公司依靠普五的硬通货属性采取“以价换量”策略；其他酒产品实现营收67.13亿元，同比+2.65%，对应销量/吨价分别变动+33.66%/-23.20%，其中五粮浓香系列产品动销旺盛，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，同时产品矩阵加快完善。

分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，其中，西部+东部作为主力市场，合计占比接近60%，贡献了增长基本盘；中部区域快速增长，贡献了较大增量；南部区域实现了毛利率的较快提升，酒类收入毛利率为86.68%，为各区最高。此外，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+29/-13/+0/-2/+14家，长三角为首的东部地区依然保持了快速招商。截至6月末，五粮液全国经销商合计2432家，较去年同期增加28家；五粮浓香全国经销商合计682家，较去年同期增加71家。

其他方面，经销模式/直销模式23H1分别实现收入243.10亿元/175.82亿元，同比+7.15%/+11.09%；线上/线下23H1分别实现收入25.09亿元/393.83亿元，同比-15.83%/+10.84%。

毛利率受吨价影响小幅收缩，盈利能力继续提升

盈利能力部分，公司23H1/23Q2毛利率分别为76.78%/73.27%，同比分别变化-0.14pct/-0.65pct，毛利率下滑主要系产品吨价下降带动。税金及附加率上半年小幅提升0.24pct，而费用方面，公司23Q2期间费用率延续改善趋势，其中财务费用率（-0.86pct）和销售费用率（-0.57pct）贡献较大。综合来看，公司23H1/23Q2归母净利率分别为37.44%/31.28%，同比+0.81pct/+0.01pct。盈利能力继续改善。

其他方面，公司23H1/23Q2经营活动净现金流分别为113.30亿元/17.94亿元，其中公司上半年经营活动净现金流同比+500.39%，主要仍是一季度现金返利奖励及现金回款比例提升所致。销售收现分别+36.96%/-18.55%，预计二季度再次加大对经销商的打款方式支持。截至6月末合同负债36.49亿元，环比3月末减少18.87亿元，同比去年6月末增加17.73亿元。

投资建议

公司上半年仍旧实现了双位数增长，展现了行业波动下的把控能力。我们预计公司2023年-2025年营业收入增速分别+12.2%、12.9%、12.3%，归母净利润增速分别为13.0%、13.1%、13.2%，对应EPS预测为7.77、8.79、9.95元，对应8月25日PE分别21、18、16倍。维持公司“买入”评级。

风险提示

（1）宏观经济波动风险；

（2）千元价格带收缩；

（3）市场竞争加剧。

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