宏观专题：内外需的边际变化及结构亮点

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从需求端在二季度初到达高点以来，需求端的修复动能便持续放缓，内外需均呈现较为明显的边际回落态势，7月政治局会议也延续了4月会议“需求仍然不足”的基调。边际来看，7月社零增速和出口增速均不及预期，其中统计局季调社零环比增速-0.6%，社零在今年首次出现环比负增长。未来需持续关注7月稳增长政策落地效果，或需要后续政策维持渐进式加码，以促进需求改善。

新发布服务零售数据，受大量暑期出行带动，服务消费明显强于商品消费。本月开始统计局新发布服务零售数据，1-7月服务零售额同比增长20.3%，商品零售仅增长5.9%；按当月来看，7月餐饮收入同比增长15.8%，商品零售仅增长1%；剔除基数后看两年平均增速变化，代表服务消费的餐饮收入从5.6%增至6.8%，仍在提速，但商品零售从2.8%降至2.1%，却在减速。

分产品看，可选消费、地产后周期等商品零售压力较大。7月限额以上企业商品零售由正转负，同比-0.5%，由于金银珠宝等部分商品去年基数较高，仍然以两年平均增速来看。两年平均增速同比上行的只有石油、饮料、烟酒三个品类，其余品类均在下行，可选消费和地产后周期商品的下行幅度明显大于必选消费，如化妆品的两年平均增速较6月下降8.2个点，金银珠宝-3.1个点，家电和建材分别为-3.2/-3.7个点。

尽管当前消费整体仍处于低景气度，但存在一些被忽略的边际好转趋势：包括居民边际消费倾向的修复、服务业消费的高景气及去库进程加速、低收入人群/农村居民的消费弹性高于城市居民和中产人群。

从居民消费意愿来看，目前居民边际消费倾向处于持续修复的态势之中。一方面，从居民人均可支配收入和消费性支出的走势来看，居民消费支出的修复速度要显著高于居民可支配收入的收入速度。即使剔除一季度“报复性”消费影响下人均消费支出的大幅反弹，二季度人均消费支出的回升趋势依旧保持稳定，一定程度上反映了居民消费意愿仍处于边际修复的态势。今年以来边际消费倾向的明显回升也印证了居民消费意愿的回升，二季度边际消费倾向大幅回升至68.2%，高于2022和2020年同期，但仍低于2021年Q2的69.4%。

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