普冉股份深度：周期复苏+强阿尔法，大容量NOR+MCU打开新空间

普冉股份(688766)

报告摘要

存储板块强阿尔法标的，23Q1、23Q2连续两个季度营收环增20%+，库存自23Q1就已开始下降，是中国大陆财务数据最先出现明显边际变化的存储设计公司。存储是半导体细分中周期性最强、复苏弹性最佳市场（详情见5/7发布的专题报告：《存储：他山为鉴，上行周期弹性俱佳》），22年公司存储（NOR+EEPROM）营收占比94%，有望享受复苏高弹性。公司23Q2营收2.65亿元，yoy-23%/qoq+30%，归母净利润-0.5亿元，yoy-181%，Q1归母净利润-0.28亿元；毛利率19%，yoy-13pct/qoq-3pct；Q2存货4.4亿元，较Q1环比下降21%，库存连续2个月下降、逐步靠拢健康水平；Q2存货减值5千万，考虑存货减值，净利润基本打平。23H1行业价格面临压力，公司Q1营收环增27%，Q2继续环增30%，连续两个季度环增。

(资料图)

立足通用市场，NORFlash、EERPOM中国大陆龙二，“存储+”打开新空间。

前身无锡普雅2012年成立，2016年普冉股份成立，2021年上市。以NORFlash和EEPROM为起点，NORFlash在业界率先使用独特SONOS工艺，凭借低功耗+高性价比高可靠性优势，乘TWS耳机浪潮而起，在中小容量市场快速抢占份额，成为NORFlash中国大陆龙二，同时抓住手机多摄趋势，成为EEPROM中国大陆第二。2021年底公司提出“存储+”战略，延伸至MCU、音圈马达驱动芯片等新品，打开新成长空间。公司高管起源华虹NEC，擅长工艺制程改善、成本优化等，深厚的技术背景是公司推出首款SONOSNORFlash、使用特色工艺使MCU成本优势明显的底层实力。

业界率先用SONOS工艺做NORFlash，低功耗、高性价比优势显著。

在NORFlash领域，存储单元方面，兆易、旺宏、华邦等均使用开放的底层技术ETOX，该结构由Intel在1988年提出。2001年赛普拉斯（现已被英飞凌收购）提出SONOS工艺结构，主要用于SOC和MCU的嵌入式内存设计。2016年普冉与赛普拉斯签署SONOS技术授权协议，2017年推出首款产品，在业界率先将SONOS用于NORFlash。SONOS和ETOX工艺结构使用的存储介质、单个存储单元中的晶体管数量、物理原理都不同，在中小容量市场，SONOS能实现更低功耗、更高性价比，差异化特征明显。MCU中Flash设计部分基于SONOSEmbedded工艺，延续一定的成本优势。

存储：基本盘，大容量NORFlash是新增量。

22年存储（NOR+EEPROM）和“存储+”(MCU+VCMDRIVER)营收占比94%/6%，21年NOR/EEPROM营收占比71%/29%。

1）NORFlash：中小容量成本优势显著，拓展大容量打开天花板。中国大陆NORFlash玩家众多，差异化竞争是关键，特色工艺+制程持续迭代是公司策略。公司在1M-128M率先采用独特SONOS工艺，低功耗、高性价比优势显著，从55nm向40nm升级，制程领先；128M以上使用主流ETOX工艺，50nm和55nm制程均是中国大陆领先制程，22年6颗产品已大批量出货，应用在可穿戴设备、安防、工控，23H1推出256M，大容量占比有望持续提升，顺应行业发展趋势。根据Omdia数据，受益于大容量需求的车用及工控需求增长，256Mb及以上大容量NORFlash占比将从2020年的24%提升至2025年的41%，256M及以上的大容量NORFlash将逐渐成为主流。

2）EEPROM：制程领先，向大容量、工业、汽车发展。覆盖2K-2M容量，产品制程领先、容量覆盖齐全，向车规、工业等更高附加值领域拓展。

存储+：打开数倍成长空间，持续关注MCU放量。

1）MCU：逆势出货，持续关注市场导入情况。MCU与NORFlash在设计上有一定协同，普冉采用特色eFlash工艺，打入市场。公司定位通用型ARM内核32位MCU，使用特色嵌入式存储工艺，具备成本优势，22年首颗产品M0+量产，60余颗料号，应用家电、监控、通讯传输、BMS监测保护等，22年“存储+”（主要是MCU）营收5299万元，行业周期下行、营收仍强势增长9倍。预计23年推出M4新品，持续补充产品阵列。2022年全球MCU市场250亿美金，NORFlash约30亿美金市场，EEPROM全球约10亿美金市场，公司拓展MCU打开数倍成长空间。

2）音圈马达驱动芯片：延续模拟基因，与EERPOM协同出货。公司可提供独立和存储二合一两类开环音圈马达驱动芯片，应用于摄像头模组，光学防抖音圈马达驱动芯片完成认证并量产。

投资建议

在小容量NORFlash、EEPROM领域，公司凭借强产品竞争力抓住行业机遇，成长为中国大陆NOR、EEPROM龙二，现拓展大容量NOR和MCU打开倍数级成长空间。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别12/16/20亿元，净利润对应-0.8/1.3/2.0亿元，短期考虑存储大市场、强周期，复苏量价齐升逻辑最佳，公司具备强阿尔法属性，周期复苏明显受益，长期考虑公司拓新品打开市场空间，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示

下游需求不及预期、新品研发进度不及预期、NOR和MCU竞争加剧的风险、所依据的信息滞后的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息之后或更新不及时的风险

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