中来股份(300393)
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深耕光伏产业，技术创新为先
公司以光伏背板起家，坚持以技术创新为引擎，自主研发 FFC 涂覆型背板、前瞻布局 N 型电池技术，驱动更低成本的能源应用。通过向上下游拓展，公司目前已形成光伏背板、 N 型电池&组件、分布式光伏三大业务板块。
TOPCON 领军者， 我们预计 23、 24 年持续降本放量，厚积薄发
降本增效是光伏行业永恒的主题，目前 P 型转向 N 型已成行业共识， 23年 TOPCon 存在超额收益， 我们看好公司电池&组件业务产能释放实现量利齐升。 1）量的方面，公司 2022 年底 TOPCon 产能 7.6GW，在建/规划产能12GW， 预计 23/24 年电池出货均有望实现翻倍。 2）利的方面： 受益于 23年 TOPCon 的超额收益，同时通过技术迭代和产业链协同实现降本。预计公司 23 年单 w 盈利有望实现 0.06 元/w。
分布式 EPC 布局已久，深度绑定国电投助力市占率提升
分布式光伏单体规模小、碎片化、难管理，而户用光伏由于 To C 属性强，前述特征更加突出。 所以前期展业需要企业有较强的品牌和渠道力，后续管理依靠成熟的运维系统和运维团队。 而整县推进提升了央国企做分布式光伏的意愿，市场参与方发生变化。 公司作为户用光伏市场的领先企业， 1）在品牌、渠道方面已形成先发优势； 2）拥有管理运维大规模、分散电站的丰富经验； 3）主推 N 型组件形成独特优势。基于以上优势， 整县推进下，公司加速跑马圈地，并与央国企达成合作。量： 预计市占率 21H1 5%（测算值） →23 年 10%；利：受益于上游降价， 23 年单位盈利有望实现 0.25元/w。
光伏背板龙头， 2021 年份额重回全球第一
公司深耕背板行业多年，自主研发的 FFC 涂覆型背板，以高良率和低成本成功打破国外企业的垄断，成为全球光伏背板龙头企业。在双面组件占比提升趋势下，透明背板有望凭借轻量化，增益组件发电量，抗 UV 衰减、耐盐碱，低 PID 效应，低成本高良率等优点替代玻璃背板，成为公司背板业务的主要增量。
投资建议： 结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司 2023年可实现电池&组件出货 7.1GW，分布式光伏开发量 3GW，光伏背板出货量 3 亿平方米。 22-24 年合计归母净利润 3.7/11.7/16.5 亿元。采用分部估值法，分别给予电池&组件、分布式光伏、光伏背板 20x、 25x、 20x PE，预计 2023 年合理市值 265 亿元，目标价 24.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 疫情风险；原辅材涨价风险；产能建设不及预期；市场竞争加剧风险；合作推进不及预期；对外投资风险
