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巨化股份(600160)
核心观点
从全球范围来看，制冷剂需求将持续稳步增长。制冷剂下游消费结构中，空调的占比达到了 78%，随着全球平均气温的不断上升，世界人口的持续增长，以及整体经济发展水平的稳步提高，空调的市场空间和普及率仍有很大提升空间，未来将是拉动制冷剂需求的主要引擎。除此之外，热泵的应用、冷链建设、现代农业（如大棚蔬菜花卉、畜牧和家禽）等领域的制冷需求也在同步增长。根据国际能源署预测数据显示，全球制冷量将从 2016 年的 1.17GW 增长到 2050 年的 3.7GW，年均复合增速约 4%。
三代制冷剂配额基准期结束，制冷剂行业有望触底反弹，迎来长期向上景气周期。根据蒙特利尔协议基加利修正案，2020-2022 为三代制冷剂的配额基准期，在基准期内，行业为争夺配额亏损运行。基准期结束后，预计 2023 年行业有望迎来价差修复，触底反弹，2024 年按生产配额执行后，我们测算行业将开始出现约 5 万吨的供需缺口，同时三代制冷剂配额向行业龙头集中，形成寡头垄断的局面，叠加二代制冷剂配额持续缩减和四代制冷剂高成本、应用受限的背景下，三代制冷剂行业竞争格局将发生根本变化，迎来长期向上景气周期。
含氟聚合物材料位于氟化工产业链下游，附加值高。含氟聚合物位于氟化工产业链的中后端，随着加工深度的增加，其附加值也不断提高。其中，PTFE 材料以其优异的耐高温、耐腐蚀及高润滑的性能，被称为“塑料王”，是应用最广泛的含氟聚合物材料。PVDF 材料可作为锂电电极粘结剂和隔膜涂层材料受新能源的需求拉升，带动越来越多的PVDF 项目投产，未来可能会出现结构性产能过剩的局面。
公司是氟化工行业龙头，制冷剂产销量位居行业首位，产业链一体化优势明显。公司现有三代制冷剂 R32、R134a、R125 产能分别为 13 万吨/年、7 万吨/年、5 万吨/年， 2023 年公司二代制冷剂 R22 生产配额为4.75 万吨，行业占比 22%，我们测算公司未来三代制冷剂配额占比有望达到 30%以上，制冷剂产销量位居行业首位。另外，公司以氯碱化工为配套，制冷剂上游原材料烷烃氯化物、烯烃氯化物可完全自给，无水氢氟酸自给度 40%，我们根据百川盈孚 2020-2022年制冷剂原材料的均价和成本测算，公司R32、R134a、R125制冷剂凭借产业链一体化优势比直接外购原材料分别节约成本 12%、18%、24%。公司另有四代制冷剂产能 0.8 万吨/年，四代制冷剂产品四种，在四代制冷剂的生产制备方面也具有一定的生产技术经验积累。
公司持续深耕含氟聚合物材料行业，稳固氟化工龙头地位。公司现有含氟聚合物材料产能 3.94万吨，其中 PTFE产能 2.5万吨/年，并具备一定中端 PTFE 材料的技术储备。PVDF 现有产能 1 万吨/年，其中二期6500 吨/年已于 2022 年下半年完成建设，已进入试生产阶段。PVDF 在建产能 2.35 万吨/年，22 年 H1 进度完成 30%，有望在 2023 年建成投产。我们根据百川盈孚 2020-2022 年含氟聚合物原材料售价和成本测算，公司 PTFE、PVDF 产品凭借产业链高度一体化的优势，比直接外购原材料可节约成本 33%、80%。公司自主研发的全氟聚醚冷却液目前已经实现产业化，5000 吨/年的含氟冷却液项目（一期 1000 吨/年）已基本建设完成，进入试生产阶段，其主要作为大数据、物联网等 IT数据中心作为沉浸式液冷中心的冷却液使用，未来发展潜力较大
投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2022-2024 年 归 母 净 利 润 分 别 为23.47/29.61/34.14 亿元，EPS 分别为 0.87/1.10/1.26 元，对应 PE 分别为20/16/14倍，考虑公司作为国内氟化工行业龙头，制冷剂产销量位居行业首位，将充分受益于制冷剂行业的高景气，同时持续深化布局含氟聚合物材料领域，氟化工龙头地位稳固，未来成长空间较大，维持“买入”评级。
风险提示：上游原材料价格大涨；政策变化风险；下游需求不及预期；新建项目投产进度不及预期。
