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2023年以来，信贷投放维持高增态势，其中国有大行投放节奏明显加快，机构间差异有所加大，对于即将公布的2月份信贷社融数据，以及后续的可持续性，我们展望如下：
1、预计2月份新增人民币贷款1.5-1.6万亿。经历1月信贷投放“天量”增长之后，2月信贷投放依然保持了较快节奏，加之去年为晚春，农历正月十五之前信贷需求较弱，春节错位效应导致今年2月上半月信贷同比大幅多增，票据利率始终高位震荡。2月后半程，部分银行信贷“量”“价”受到指引，预计2月份新增人民币贷款维持在1.5-1.6万亿，同比多增3000-4000亿。
2、机构分化态势延续。尽管我们看到信贷规模持续高增，但机构分化态势延续，其中国有大行信贷景气度较高。在1月份的4.9万亿新增人民币贷款中，预计国有大行占比将近55%，2月份占比有望超过60%，同比提升近15个百分点，较2022年全年提升约10个百分点，显示出今年信贷投放的机构分化情况进一步加剧。预估2月份股份制银行信贷投放情况较1月份有所边际改善。与之相对应的是，城农商行信贷景气度较弱，特别是对于非上市银行而言，资产端面临较大定价压力，信贷项目储备不足问题仍存，非票据类信贷无论是对公还是消费贷、按揭贷款，均较为疲软，而债券投资力度则明显加大。
3、信贷高增一定程度上依赖于低息贷款环境。从去年四季度开始，对公中长期贷款每月持续同比多增，与经济复苏节奏感知存在一定背离。信贷高增的背后，既有政策驱动的影响，例如去年召开三次货币信贷形势分析会，反复要求信贷同比多增，并从8月份开始推出一系列“稳信贷”工具，推动政策性开发性金融工具配套融资、制造业中长期贷款高增和设备更新改造贷款。但另一个不可忽视的关键因素在于，信贷供需矛盾的持续加大，导致贷款利率大幅下降，预计部分国有大行新发放制造业贷款加权平均利率或已进入“2时代”，较低的贷款利率水平能够激发融资需求的恢复，一定程度上也造成了存贷款利率倒挂，资金套利与空转增加。
4、信贷投放总量与节奏调节必要性上升。快速的信贷增长、畸变的定价体系，会产生诸多问题：一是导致国有大行之间通过打价格战方式，过度竞争规模增长，进而加剧营收、盈利压力，商业经营行为扭曲。二是畸低定价挤压了中小银行的业务发展的合理空间，不审慎的风险定价行为降低了其抗风险能力。三是存贷款不匹配情况加剧，银行间市场流动性紧张压力加大，存单利率持续上行。四是资金空转套利现象增多。在“两会”上，央行刘国强副行长表示“要处理好稳增长和防风险的关系，不盲目追求信贷高增长”。我们判断，今年1-2月份超季节性高增的信贷投放节奏，随着经济的逐步修复，后续有望出现降温，从而引导价格体系逐步回归合理水平，预计3月份新增人民币贷款至多维持同比小幅多增，二季度开始转入相对正常的节奏。
5、预计2月份新增社融规模维持在2.5-2.6万亿。（1）表内融资新增规模有望维持在1.4-1.5万亿；（2）非标融资。预计2月份信托+委托贷款合计新增-100亿，考虑到2月份国股银行票据融资在-2000至-3000亿左右，而城农商行则适度收票，预计今年2月份未贴现票据新增规模维持在0-1000亿；（3）政府债+企业债合计净融资规模为8000-8500亿；（4）考虑到口径调整，还原老口径之后的社融增速在9.75%左右，较1月份环比提升约0.35个百分点。
风险提示：经济恢复节奏偏慢，地缘政治风险加剧。
