核心观点
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回溯2022年：
2022年整体经济形势表现较平淡，社零总额高开低走，二季度受多地散发疫情影响，社零增速有所下滑，三季度开始缓慢恢复，2022全年社零总额同比下滑0.2%。美妆行业作为可选消费增长承压，需求较弱，整体呈负增长态势，但龙头仍维持高速增长；传统零售受疫情冲击影响较大，消费疲软，线下业态增长乏力，线上零售延续增长态势；免税行业受益消费回流和政策加码，离岛免税表现亮眼，但受海南疫情影响，二季度开始增长有所承压。
展望2023年：
2022年12月开始疫情防控政策逐步调整，预计实体零售逐步恢复正常经营，同时复工复产叠加公共场所出入政策放宽，有望加快消费复苏；另外减轻跨地区流动限制将带动旅游消费增长，2023年将会是全面复苏之年。国货化妆品龙头将延续强势增长态势，核心成分和技术将帮助国货塑造品牌和产品形象，加速国货替代；传统零售将充分受益消费复苏，线下业态有望迎来亮眼反弹；跨地区流动恢复带动旅游业复苏，叠加出入境限制放宽，免税行业有望重回高增趋势。
投资逻辑（一）：国货化妆品崛起正当时，龙头增长空间大
目前国货化妆品崛起势头强劲，国货替代逻辑已验证可行。今年前三季度化妆品零售额较往年比较低迷，但国货品牌表现分化，龙头公司仍然维持强势增长，中小品牌则受疫情影响较大、经营承压。目前国货化妆品龙头基本上已形成各自深入人心的品牌形象，打造出了独有的核心大单品，未来将在品牌力和产品矩阵方面持续发力，继续维持高增态势。在此逻辑下，我们推荐关注大单品策略进入收获期，已构建起优势产品护城河的珀莱雅（603605）；四大品牌协同发力，专注核心原料研发的华熙生物（688363）；重组胶原蛋白龙头，具备先发优势的巨子生物（2367.HK）。
风险提示：新品推出不及预期、行业竞争加剧、疫情反复风险。
投资逻辑（二）：疫情后周期消费复苏在即，免税有望重回高增态势
疫情影响出入境受限，口岸免税和出境消费锐减，离岛免税成为承接消费回流的主要渠道。随着国内疫情防控政策放宽，跨省出行常态化管理，赴岛旅游人次有望逐渐回升至2019年水平。另外离岛免税政策大力扶持蛋糕做大，岛内免税业态越来越丰富，经营主体也有所增加，更多元和完善的离岛旅游购物体系有望带动行业整体实现进一步增长。在此逻辑下，我们推荐关注全岛布局、坐拥全球最大单体购物中心，充分受益政策红利的国内免税业龙头中国中免（601888）；国内第二家拥有全渠道免税牌照，已在海南开设第一家免税店的王府井（600859）。
风险提示：行业竞争加剧、消费需求恢复不及预期、疫情反复风险。
