舍得酒业(600702)
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投资要点
事件：公司发布 2022 年业绩公告： 2022 年公司收入/归母净利润分别为60.6/16.9 亿元（ +21.9%/+35.31%）。 2022Q4 公司收入/归母净利润分别为14.4/4.9 亿元（ +5.6%/+75.9%）。
双品牌战略初显成效，沱牌结构有望优化
2022 年酒类营收 56.6 亿元（ +23.6%），分产品：中高档酒（舍得、沱牌天曲）收入同比变动+25.9%至 48.8 亿元，收入占比较去年同期变动+1.6 个百分点至86.2%， 其中吨价较去年同期变动-2.6%；普通酒（沱牌大曲）收入较去年同期变动+10.9%， 其中吨价较去年同期变动+15.7%。
业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量/质双升
公司 2022 年增长主要来源于老商/大商及基地市场， 延续“聚焦川冀鲁豫、 提升东北西北、 突破华东华南”策略， 通过会战模式加速空白区域布局。 具体来看：
1）省内： 2022 年省内收入实现 16.1 亿元（ +13.5%），收入占比较去年同期增加2.7 个百分点至 28.5%，经销商数量虽较去年同期变动-144 家至 323 家，经销商规模同比变动+97.6%至 499.0 万/家，经销商稳定性强；
2）省外： 2022 年省外市场收入同比变动+28.1%至 40.5 亿，在经销商+50 家至1835 家背景下，平均经销商规模同比变动+31.4%至 220.4 万/家， 2023 年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。
3） 线上：电商收入略有下降。电商渠道 2022 年变动-1.8%至 4.0 亿。
盈利能力稳步提升，费用管控得当
2022 年公司毛利率/净利率较去年同期变动-0.1/+2.5 个百分点至 77.7%/28.08%，主因公司提高费用利用率， 2022 年销售/管理费用率同比变动-0.8/-1.8 个百分点至16.8%/11.0%，另外， 22Q4 末合同负债环比/同比变动-0.6/-3.6 亿元至 3.0 亿元。
2023Q1 业绩预计平稳， 2023Q2 利润高弹性
考虑到春节期间回款顺利， 2023Q1 业绩预计保持平稳；考虑到 2022Q2 业绩低基数+全年业绩弹性高+2023Q1 业绩平稳，预计 2023Q2 公司利润端或呈超高弹性，看好公司： ①聚焦打造品味舍得/藏品十年，稳基本增量盘/提升品牌价值并行；
②渠道保持高质量发展，空白市场或复制成功会战模式； ③新管理层分工明确，内生外延谱新章下， 看好全年高质量发展。
盈利预测： 考虑到 23 年夜郎古并表将贡献业绩增量， 预计 2023-2025 年收入增速分别为 30.4%/26.6%/26.4%； 归母净利润增速分别为 24.6%/27.9%/33.5%，对应 23 年 PE 31X，估值性价比高， 维持买入评级。
催化剂： 主要单品批价上行；商务消费加速修复。
风险提示： 消费修复速度不及预期；食品安全问题
