顺丰控股(002352)
投资要点
业绩趋势：22年扣非归母净利润同比大增，健康经营下现金流改善明显
(相关资料图)
1）全年业绩：公司2022年实现归母净利润61.74亿元，同比+44.6%；扣非归母净利润53.37亿元，同比+191.0%，扣非归母净利率同比+1.1pts至2.0%。现金流方面，2022年经营性净现金流同比+112.9%至327.03亿元，资本开支同比-26.1%至141.84亿元。
2）季度业绩：22Q4归母净利润17.02亿元，同比-31.1%。22Q4扣非归母净利润14.74亿元，同比-1.8%，扣非归母净利率同比+0.1pts至2.2%。现金流方面，22Q4经营性净现金流同比+29.6%至83.26亿元，资本开支同比-30.7%至36.39亿元。
盈利拆分：时效底盘盈利稳固，大件快运等新业务盈利改善明显
1）速运分部方面，受益于时效业务产能利用率提升、经济业务产品结构优化及网络融通，2022年分部净利润54.59亿元，同比增长42.5%，净利率同比提升0.9pts至3.5%。
2）大件分部方面，受益于产品结构优化以及网络融通，22H2分部净利润0.19亿元，同比多增0.21亿元，环比多增0.10亿元；全年分部净利润0.28亿元，净利率同比+2.0pts至0.1%。我们预计2023年有望实现7-8亿元盈利。
3）同城分部方面，通过高价值订单增长及场景及科技驱动明显减亏，2022年分部净亏损同比收窄6.12亿元至2.87亿元，其中22H2分部净亏损1.43亿元，同比收窄3.49亿元。23年有望进一步实现盈利改善。
4）供应链及国际分部方面，收购嘉里物流带来全方位融通，2022年实现分部净利润19.46亿元，同比多增13.31亿元，净利率同比+0.6pts至2.1%；其中22年嘉里物流贡献归母净利润13.63亿元。伴随物流出海大趋势，业务中远期空间广阔。
现金流分析：经营性现金流向好，产能投放周期或近尾声，值得重视
公司现金流及其结构持续改善。经营现金方面，经营性现金流净额2022年实现327.03亿元，同比增长112.9%，17-22年复合增速39.9%。资本开支方面，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2022年141.84亿元，同比下降26.1%，预计23年持平或略降；筹资现金方面，筹资活动产生的现金流2022年-160.17亿元，同比转负，我们分析代表公司吸收投资规模下降、偿还融资规模提升。经营性净现金流持续改善叠加资本开支趋缓及筹资现金流变化，我们认为公司或逐步买入产能投入后回报周期，建议重视现金流价值。
盈利预测及估值
我们预计公司2023-2025年归母净利润分别84.85亿元、114.87亿元、151.36亿元，对应PE分别31倍、23倍、17倍。公司作为快递物流龙头，时效业务盈利回升、大件快运业务利润提升叠加新业务持续改善节奏均有望超预期，将打开中长期价值空间，维持“买入”评级。
风险提示：时效件盈利不及预期；新业务增长不及预期；资本开支超预期。
