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巴比食品(605338)
事件：2022年公司实现营业收入15.25亿元，同比+10.88%，归母净利润2.22亿元，同比-29.19%，主要系公司通过天津君正间接持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益减少所致；扣非归母净利润1.85亿元，同比增长21.31%。其中，Q4公司营业收入4.24亿元，同比+5.56%，归母净利润0.88亿元，同比+0.37%，扣非归母净利润0.47亿元，同比-8.44%。
门店新增实现突破。2022年公司加盟营业收入11.38亿元，同比+1.54%，直营收入0.33亿元，同比+27.79%。受到疫情影响，22年公司加盟门店单店收入下滑21.42%，至25.45万元。不过，公司加速抢占优势点位，22年全年巴比品牌新开店数量实现历史突破，2022年合并及新增加盟门店共1936家，其中合并及新增华中区域巴比品牌门店380家，剔除合并的170家巴比门店，巴比新增门店1766家，剔除闭店，净新增门店1222家，期末巴比门店总数达到4473家。此外，华东以外区域门店数量占比由2020年末的11%上升至24%，体现公司全国化战略稳步推进。今年，公司将通过推进第四代门店升级，增加适用于中晚餐消费场景的产品品类来提升单店收入，结合疫情后消费场景恢复，我们推测今年公司单店收入能够明显好转。公司规划2023年实现新拓展门店超1,000家，通过投资和收购双举措，进一步推进全国化进程。
团购维持高增长，成为公司发展重要引擎。22年，公司团餐收入3.32亿元，同比+54.47%。上海疫情期间，团餐承接部分门店订单，团购上半年呈现翻倍增长，但四季度受全国疫情影响，团餐增速有所回落，H2团餐业务同比增长17.54%。公司改变先开店后发展团餐的策略，加速弱势地区团餐业务的开发，其中，华北团餐业务同比增速高达97%。公司团餐业务的高增体现了公司强大的组织能力并增强了客户粘性，为今后团餐客户的进一步发展打下基础。我们认为，团餐市场处于快速增长的风口期，行业自身拥有两位数增速，行业集中度低，2020年中国百强团餐市占率仅6.7%，而美国团餐行业CR10为80%，日本、韩国约为60%，我国团餐行业集中度具备提升空间。公司作为团餐行业的龙头公司其团餐业务有望维持较高增速。
成本改善毛利率提升，产能利用率仍有继续提升的空间。2022年，公司毛利率27.71%，同比+2.01pct，主要是因为公司主要原材料猪肉价格较去年大幅回落。此外，华南和华北工厂销售提升推动产能利用率提升，华南和华北毛利率分别提升4.03/6.49pct。目前公司除上海工厂产能利用率较高外，其他工厂产能利用率仍较低，且22年新增武汉工厂、南京中央工厂、琥珀星辰工厂，23年三季度东莞工厂将完成交付，数个工厂的相继投放对毛利率均有一定影响，但随着销售额的提升及产能利用率提升，毛利率能相应提升。22年公司销售费用率/管理费用率分别为5.72%/7.24%，分别-0.86/0.89pct，管理费主要是人员薪酬增加所致，未来两费预计维持平稳。
公司盈利预测及投资评级：我们认为公司团餐业务具备长期高速增长的基础，加盟业务同样具备翻倍开店以及单店收入提升的空间，双轮驱动有望推动公司业绩长期稳定增长。预测公司2023-2025年营业收入分别为19.07/21.93/24.85亿元，分别同比增长25.05%/14.97%/13.32%；归母净利润分别为2.84/3.38/3.98亿元，分别同比增长29.32%/19.01%/17.57%；EPS分别为1.15/1.36/1.60亿元；2023-2025年对应PE分别为27/22/19倍，维持“推荐”评级。
风险提示：疫情带来的风险；食品安全风险；开店速度不及预期；并购不及预期；原材料波动风险；公允价值变动损益波动较大。
