【资料图】
第一，实体部门3月末债务余额同比增速录得10.0%，略高于前值9.9%，基本符合预期。结构方面，家庭和政府负债增速高于前值，非金融企业负债增速则有所回落。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，中长期贷款、短期贷款和非标均有不同程度上升，信用债和票据则有所下行。我们认为今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已经基本触及顶部，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，4月政府和实体部门负债增速大概率不会继续上升。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。
第二，具体来看，家庭部门3月负债增速录得5.9%，前值5.3%；其中中长期贷款余额同比增长4.8%，前值4.3%，短期贷款余额同比增长9.4%，前值8.3%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产边际恶化的风险已经有限。
第三，政府部门负债增速3月录得11.2%，前值10.5%。按目前发债数据计算，4月末政府负债增速或略有下行。
第四，非金融企业负债增速3月录得11.3%，前值11.7%。从结构上来看，贷款余额增速略有回落；中长期贷款余额增速上升0.6个百分点至17.6%，或已接近顶部，短期贷款和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债和票据余额同比增速则有所下行。3月PPI同比增速有所下行，部分与去年基数有关，剔除掉基数效应，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，3月货币政策边际上较2月应有所放松。我们维持之前的观点，2022年8月降息是一轮扩张周期的终结，而非新一轮宽松周期的开启；2022年11月底货币政策或已收敛到位，今年有望维持震荡中性。
第六，资产配置方面，年初政策前置并引发了1-2月实体部门负债增速的反弹，可以视为一个迷你版的2022年5-6月，只不过政策扩张更为克制、货币政策较为配合；但经济恢复相对较弱的情况一致，对应宏观杠杆率应有上升。我们认为，3月实体部门负债增速基本平稳，后续转为震荡下行，经济大概率仍能延续恢复，如果此种情况发生，短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格有望切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。
风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松
