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东方雨虹(002271)
投资要点
事件： 公司发布 2022 年年报。实现营业总收入 312.14 亿元，同比-2.26%；归母净利润 21.2 亿元，同比-49.57%。
民建集团表现亮眼，非防水品类快速发展。 分季度来看， 22Q1-Q4 公司营收增速分别为+17.31%/+1.65%/-4.51%/-15.31%，受下游需求景气及疫情影响， Q4 收入承压。分业务看， 2022 年防水卷材/防水涂料/防水施工收入分别同比-20.36%/+17.15%/+9.30%，砂浆粉料及建筑涂料等产品增长较快。分渠道来看， 2022 年民建集团实现营业收入 60.78 亿元，同比增长 58%， 发展经销商数量已突破 4000 家，分销网点 16 余万家，分销门头近 4 万家。工程经销渠道方面， 公司持续赋能合伙人发展，通过属地经营、渠道持续下沉，加强所属区域市场覆盖率与渗透率。
原材料价格回落、人员结构优化，盈利有望触底回升。 公司 2022 年销售毛利率 25.77%，同比下滑 4.76 个百分点，主要系原材料价格持续高位影响。 2022年Q1-4销售毛利率分别为28.28%/25.94%/23.81%/25.55%，随着原材料成本下降， Q4 盈利水平逐步修复； 22 年销售净利率 6.79%，同比下滑 6.4 个百分点，其中 2022 年公司计提信用减值损失 3.15 亿元。期间费用率方面，销售费用率 8.51%，同比变动+1.57pct，主要系职工薪酬、广宣费等增加；管理及研发费用率 7.53%，同比变动+0.63pct。 2022年公司人员总数 12590 人（ 2021 年为 13630 人）， 随着公司经营提质增效、成本回落，盈利有望触底回升。
22 年全年经营性现金流承压， Q4 强化收款收现情况改善。 公司 2022 年经营活动产生的现金流量净额 6.54 亿元，较上年同期减少 84.11%，主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。 1）收现比： 2022 年公司收现比 104.50%，同比下降 6.85 个百分点； 2022 年末公司应收账款及应收票据余额 113.87 亿元，环比 2022 年 Q3 末的 163.42 亿元大幅下降。 2）付现比： 2022 年公司付现比 108.62%，同比下降 6.53 个百分点。未来随着公司工程经销及零售渠道的快速发展，经营质量有望改善。
盈利预测与投资评级： 公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。 未来防水新规落地需求改善， 公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。 考虑到下游需求恢复及成本下行，我们调整2023-2025 年归母净利润为 36.92/46.69/58.25 亿元（ 2023-2024 年前值为34.75/42.38 亿元），对应 PE 分别为 22X/18X/14X，维持“买入”评级。
风险提示： 下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。
