志邦家居(603801)
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投资要点
志邦家居发布2022年报及2023年限制性股票激励计划
2022年收入53.89亿（+4.58%）、归母净利润5.37亿（+6.17%）、扣非净利润4.97亿（+8.15%），其中22Q4收入18.72亿（+2.25%）、归母净利润2.22亿（+7.96%）、扣非净利润2.01亿（+17.87%）。22Q4计提减值损失0.6亿（21Q4为0.35亿），剔除减值差异后我们预计22Q4扣非利润增长25%以上。
发布2023年限制性股票激励计划：拟授予高管及中层管理人员90人311.99万股（占公司股本总额1%），授予价格为15.53元/股（50%折价）。解锁条件为：23-24年营业收入/净利润增长率同比22年12%/24%，制定稳健的激励目标、强化上下利益绑定。
22Q4盈利能力显著增强，衣柜毛利率大幅提升
22Q1-Q4公司毛利率分别变动-1.39%、-0.31%、+1.98%、+3.36%，主要系：（1）供应链降本增效，志邦近2-3年在精益生产上持续深耕，2020年从美的引进一位高管做供应链管理，提高后端人效、降本增效，板材利用率提升。（2）衣柜规模效应释放，分品类来看，22Q4衣柜毛利率提升9.14pct，高达41.8%，全年毛利率达到38.52%（+3.91pct）；22Q4厨柜毛利率+0.45pct。
衣柜快速成长、木门开拓顺利，Q4大宗增长环比提速
1、分品类：22年整体厨柜收入27.37亿（-6.73%，22Q4为-6.7%），净增门店31家、且新开店以厨衣融合店为主。定制衣柜收入21.03亿（+19.49%，22Q4为+15.3%），门店数净增加107家，持续开发空白城市。木门2.28亿（+34.17%，22Q4为+11.7%），新增349家融入店，后续持续放量。
2、分渠道：22A大宗收入16.57亿（+0.36%）、22Q4为8.01亿（+10.77%），志邦保持严格的风险内控机制，优化客户结构，环比提速。直营22A收入3.97亿（+23.04%）、经销29亿（+2.48%），22Q4直营+5.02%，经销同比-8.85%。随着广州清远工厂23年年底交付产线，服务效率与半径预期提升。海外渠道全年收入1.13亿（+87.53%），渠道布局逐渐从工程整装拓展至零售加盟领域。
23年看好整装、工程、Z7多点发力，增长动力充沛
23年预期公司保持快速增长：1）22年将整装渠道单独成立一个事业部，通过超级邦打造差异化服务体系，争夺市场份额。2）营销端保持积极，Z7计划推向更多城市，配套率与客单值会有明显提升；同时渠道上计划新增更多的厨衣融合店和木门融入店。3）工程业务志邦历来保持严格的风险内控机制，从而受地产风波影响较小，引进央国企背景优质客户，且利润率较优。
财务指标
22年期间费用率合计+0.75pct、22Q4+1.48pct，系收入规模效应未释放。
22年经营现金流净额7.66亿（+54.42%），系零售销售回款较好、采购支出下降；22Q4账上合同负债4.36亿（环比Q3基本持平）、疫情背景下表现稳健。
盈利预测与估值
志邦家居是积极求变的优质定制龙头，渠道端多点发力，产品套餐销售刚刚起步、潜力较大。我们预计公司2023-2025年实现营业收入63.6亿/75.67亿/89.91亿元，分别增长18.03%/18.97%/18.82%，归母净利润6.45亿/7.75亿/9.02亿，分别同比+20.14%/20.18%/16.4%，对应当前PE15.41X/12.82X/11.01X，维持“买入”评级。
风险提示：下游市场复苏不及预期，行业竞争加剧
