美迪西(688202)
在2022年疫情的反复扰动下，美迪西仍然贡献了收入同比增长42.12%，新签订单34.58亿的优异成绩。我们认为这有公司沉着冷静应对疫情变化的贡献，一体化商业模式战略的成功，也有持续努力、初现成效的海外市场的支撑。2023年公司GLP产能翻倍、定增在即，疫情影响消除，海外有望持续发力，我们看好公司在订单与产能共振下2023-2025年业绩的持续兑现，一体化能力的不断完善。
(资料图)
财务表现：收入、盈利能力受疫情影响略低，23Q1正在逐渐恢复
2022：公司实现收入16.59亿，YOY42.12%，归母净利润3.38亿，YOY19.85%,毛利率40.79%，净利率20.39%。
22Q4:公司实现收入4.18亿，YOY9.89%，归母净利润6015万，YOY-40.61%，毛利率31.17%，净利率14.37%。
23Q1:公司实现收入4.51亿，YOY26.80%，归母净利润1.02亿，YOY31.58%，毛利率43.54%，同比提升1.48pct，净利率22.50%，同比提升0.82pct。
我们认为22Q4及23Q1受到疫情政策调整及行业景气等因素影响收入及利润增速略低。考虑到疫情影响的逐渐消除及公司部分订单的延后交付，我们认为公司有望从23Q2加速增长。
成长能力：订单持续高增，海外拓展初现成效
2022年分板块看，
药物发现与药学研究：实现收入7.35亿，YOY19.95%，新签订单12.91亿元，同比增长23.71%。板块拥有研发人员1798人，YOY29.07%。
临床前研究：实现收入9.23亿，YOY66.86%，新签订单21.67亿元，同比增长53.83%，板块研发人员共1092人，YOY50.83%。
我们发现受实验执行周期等影响，药物发现与药学研究板块受到疫情的扰动更为明显；人效下降，2023年降本增效或成为公司重要的发展方向，我们推测或减缓人员增长的速度。临床前板块仍是公司收入增长的主要动力板块，新签订单高增长，或有效支撑公司2023-2024年收入增长。
2022年分地区来看，国内实现收入12.61亿，YOY38.88%，海外实现收入3.98亿，YOY53.90%。2022年公司海外收入占比提升近2pct，海外拓展初现成效。2023年随着疫情政策的放开，海外拓展已经成为公司经营计划的重要部分。公司将在持续加强药物发现板块国际研发服务部的服务能力，进一步扩大国际研发服务部的团队规模，并通过自建或并购方式建立海外实验室，持续推动海外份额的增加。
盈利能力：23Q1已经恢复，新产能进入兑现年
公司2022年毛利率同比下滑4.55pct，其中药物发现与药学研究板块毛利率32.95%，YOY-9.24pct；临床前研究板块毛利率47.03%，YOY-1.74pct，均受到了疫情不同程度的影响。参考23Q1公司43.54%的毛利率，我们认为公司业务已经逐渐恢复常态且有望随着海外收入占比提升，逐渐带动公司毛利率的增强。
从费用角度来看，公司2022年由于新产能、技术平台的快速搭建，研发人员的快速扩张及股权激励费用的上涨，研发费用率及管理费用率分别上涨0.75pct及1.29pct。从23Q1来看，公司三费绝对值环比基本保持不变，我们认为公司2023年人员招聘节奏或逐渐放缓，三费费用率有望收窄。净利率有望恢复到约24%的水平。
现金流量表：应收持续高增，现金流净流出收窄
公司经营活动现金流2022年为-2133万，2023年Q1为-1744万，相较于2022Q1的-5097万净流出收窄。公司现金流主要受到应收账款高增长的影响。2023Q1公司应收账款6.73亿，单季度再增1.6亿。我们推测在行业景气减弱的背景下公司正在持续通过调整应收账款账期的方式锁定订单。2022年持续高增长的存货在2023Q1的增长随着上游动物原材料供应的逐渐稳定明显放缓，一季度环比持平。我们认为，改善应收账款管理或成为公司今年对现金流管理的重要任务。
定增在即，产能、订单共振，支撑公司中长期快速发展
年报中披露2023年2月7日，公司定增已经得到证监会批准，拟募资21.6亿元，扩建药物发现和药学研究实验室及新建北上海产业基地。公司2023年4月，已通过NMPA的GLP资质定期复查，且新增GLP实验室面积1.8万平方米，为公司后续订单的高质量交付提供保障。
盈利预测与估值
考虑到投融资景气度不及预期，我们下调2023-2024年盈利预测。我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为5.35亿、7.51亿及10.23亿，EPS分别为6.14、8.63及11.76元。对应2023年4月26日收盘价2023年PE约为26倍。参考可比公司估值及行业地位，维持“增持”评级。
风险提示
新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性；新业务的盈利周期的波动性；创新药投融资景气度下滑。
