伯特利(603596)
事件概述
(相关资料图)
公司发布2023一季报：2023Q1实现营收15.0亿元，同比+47.9%，环比-19.1%；归母净利1.7亿元，同比+24.5%，环比-21.9%，扣非归母净利1.6亿元，同比+41.3%，环比-16.4%，扣非同比增速超我们的预期。
分析判断:
扣非归母增速超预期新产品增量可期
收入端：公司2023Q1营收达15.0亿元，同比+47.9%，我们预计万达2023Q1并表收入大约为2.3亿元，剔除万达后的实际营收约为12.7亿元，同比+25.2%，表现显著好于行业，我们判断主要受益于新产品量产爬坡贡献增量叠加老产品份额提升。
毛利率：公司2023Q1毛利率为21.5%，同比-1.0pct，环比-1.8pct，我们预计万达毛利率约10%，剔除万达后的实际毛利率约为23.6%，同比+1.1pct，我们判断毛利率同环比下降主要受产品结构变化的影响，低毛利率的转向业务（万达）、还在爬坡的线控制动等新产品占比提升，剔除万达后的毛利率同比提升主要受益于原材料价格回落等。
费用端：公司2023Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.0%、2.6%、6.2%、-0.1%，分别同比+0.0pct、+0.6pct、-0.6pct、+0.2pct，分别环比+0.1pct、+0.7pct、-1.0pct、+0.5pct，我们判断管理费用率提升主因折旧摊销增加，新项目增加导致扩产加快。
利润端：公司2023Q1扣非归母净利为1.6亿元，同比+41.3%，环比-16.4%，扣非归母净利同比增速超我们的预期，随着智能电控、轻量化等充沛在手订单逐步量产叠加规模效应显现，预计业绩有望持续加速增长。
轻量化再获海外定点国际化全面加速
2022年以来，公司海外定点加速获得突破，包括：1）轻量化获多个定点：2022年10月，公司获得海外轻量化项目定点7个，累计生命周期总销售收入预计9.5亿美元（折合人民币66亿元），12月获得某全球著名整车厂的豪华跑车品牌提供前后铸铝转向节，全生命周期（7年）销售额0.24亿美元（折合人民币约1.7亿元）；2023年3月初，获得两家全球著名整车厂铸铝轻量化项目定点，总销售收入约4.1亿美元（折合人民币约28亿元）。3月中旬再获北美某著名整车厂轻量化平台项目，独家供货，项目车型的生命周期内（2025年-2031年）产品销售收入累计预计约31亿元人民币，增厚公司利润的同时彰显了公司铸铝轻量化产品在全球范围内的较强竞争力。根据2022年以来获得的轻量化海外定点，我们测算2025年将新增收入约23亿元以上。我们预计后续随着墨西哥工厂的量产爬坡，有望获得更多定点；2）EPB首出海：2022年12月，公司EPB和制动卡钳总成获得某全球著名整车厂的2个平台定点，全生命周期（4-7年）销售额1.77亿美元（折合人民币约12亿元）。公司将继续深耕国际化，拟发行的GDR融资也将助力公司国际化战略的深入推进，目标成为世界汽车零部件百强。
整合稳步推进进击线控底盘
转向布局落地，整合稳步推进。2022年5月，公司收购万达45%的股权，成为万达的第一大股东；万达董事会由5名董事组成，其中公司有权提名3名董事，瑞智联能及万达零部件有权各提名1名董事。万达主要生产各类转向器、转向管柱系列产品，主要客户包括德国大众、上汽通用五菱、奇瑞、吉利等。公司正在稳步推进整合，参考2016年以前的财务数据，万达的净利率在7%-10%，我们认为在公司的整合协同下，万达的净利率有望提升至10%甚至更高水平，并且也已正式启动了DP-EPS、R-EPS、线控转向系统的研发工作。
剑指线控底盘，线控制动国产替代加速。本次收购将完善公司在汽车底盘领域的布局，丰富和完善公司在汽车安全系统领域的产品线（制动+转向），后续将逐步完善分布式驱动和悬架，最终成为线控底盘供应商，掘金千亿市场，剑指全球汽车零部件百强。智能电动驱动线控制动EHB渗透率加速提升，公司基于ESP量产经验，研发出One-Box产品WCBS（集成式线控制动系统），在性能上优于目前主流Two-Box产品，紧抓博世ESP缺芯的窗口期，2022H1线控制动新增定点项目数19个，未来有望不断加速。同时公司紧跟行业趋势，启动开发具备制动冗余功能线控制动系统WCBS2.0，并开展对电子机械制动（EMB）的预研工作，国产替代加速。
投资建议
公司客户和产品结构双升级，短期受益于EPB和线控制动等智能电控业务渗透率提升，中长期线控底盘有望贡献显著增量，考虑到墨西哥工厂逐步量产等，维持盈利预测：预计公司2023-25年营收为90.0/121.5/160.3亿元，归母净利为10.1/14.4/19.4亿元，EPS为2.45/3.49/4.70元，对应2023年4月27日62.86元/股收盘价，PE分别为26/18/13倍。考虑到公司未来的成长性及线控制动等新业务的突破，维持“买入”评级。
风险提示
汽车销量不及预期；竞争加剧；原材料价格上涨；客户拓展不及预期；海外拓展不及预期等。
