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杭可科技(688006)
投资要点
业绩持续高增，股份支付费用影响逐步减弱。 2022 年公司营收 34.5 亿元，同比+39.1%，归母净利润 4.9 亿元，同比+108.7%，扣非归母净利润 4.7 亿元，同比+185.5%，其中股份支付费用约 1.3 亿元，剔除股份支付费用影响后的扣非归母净利润为 6.0 亿元。 2023Q1 营收 9.5 亿元，同比+19.3%，归母净利润 2.1 亿元，同比+124.5%，扣非归母净利润 2.1 亿元，同比+142.0%，其中股份支付费用约 0.13 亿元，剔除股份支付费用影响后的扣非归母净利润为 2.2 亿元。
股份支付费用减少&订单结构改善&零部件外协比例减少，看好公司盈利能力持续提升。 2022 年公司综合毛利率为 32.9%，同比+6.7pct；净利率为 14.2%，同比+4.7pct，剔除股份支付费用影响后的扣非归母净利率为 17%；期间费用率为 15.0%，同比-2.0pct，其中销售费用率为 2.6%，同比+0.7pct，管理费用率（含研发）为 14.9%，同比+1.5pct，财务费用率为-2.48%，同比-4.2pct。公司盈利能力显著提升，主要系四方面因素影响：（ 1）股份支付费用影响后续将逐步减弱（ 2）国内订单结构改善（ 3）高毛利的海外订单占比提升（ 4）外协比例减少。 我们认为未来随着海外订单占比持续提升、股份支付费用减少等，公司净利率有望提升至 17-18%。
合同负债&存货高增，订单充沛保障业绩。 截至 2023Q1 末公司合同负债为 19.9 亿元，同比+104%，存货为 25.0 亿元，同比+69%，我们预计公司 2022 年新签订单约66-67 亿元，同比+33%； 2023Q1 经营活动净现金流为-2.0 亿元，主要系海外订单快速增长，公司开具的海外履约保函保证金大幅增加所致。
外资客户订单占比持续提升，集中在日韩客户和美国市场。（ 1）国外： 2022 年新签订单 66-67 亿元中 36%来自外资客户，且客户集中度较高，包括 LG、 SK、远景（集中在日本和美国工厂）等， 2023 年又获得 SK 福特合资公司 10 亿人民币订单、远景 8 亿元人民币订单，（ 2）国内： 2022 年客户主要为比亚迪、亿纬锂能，占国内订单一半左右，其他客户包括欣旺达、国轩、蜂巢、楚能等。我们预计公司 2023 年新签订单 90 亿元左右，其中国内订单约 50 亿元、海外订单约 40 亿元。
同步布局国内外产能，我们预计 2024 年杭可产能可达 115 亿元。 （ 1）国内：投资建设第五、第六工厂， 其中五工厂已部分投入使用，产能逐步释放中，六工厂处于建设阶段。（ 2）国外：在海外公司分别在日本韩国投资建设本地工厂，日本工厂位于大阪，主要用于应对客户小规模需求；韩国工厂位于扶余郡，主要面对韩系客户在美国市场的扩产需求。我们预计海外工厂产能约 15 亿元/年，结合国内产能约 100亿元/年，到 2024 年杭可产能达 115 亿元/年。
盈利预测与投资评级： 随着海外订单占比提升&外协比例减少，我们预计公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 7.9（前值 7.6，上调 4%） /10.4（前值 9.9，上调 5%）/12.4 亿元，当前股价对应动态 PE 为 27/21/17 倍，维持“买入”评级。
风险提示： 下游电池厂扩产不及预期，竞争格局恶化
