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事件：4月30日，国家统计局公布4月官方PMI数据。4月制造业PMI为49.2%，前值51.9%；非制造业PMI为56.4%，前值58.2%。
核心观点：4月制造业PMI在高基数下环比放缓，但供需两端回落，尤其是需求低于临界点，也是经济恢复斜率放缓的验证。同时制造业与服务业景气度的分化也值得关注。4月政治局会议对下一阶段的政策力度以及政策方向已有明确的定调，方向上延续积极的基调，但出台大规模刺激政策的可能性不大。对于债市来说，经济复苏斜率放缓，若出现阶段性承压的情况，利率或有一定下行空间；对于权益来说，方向相对确定，关注政治局会议的三大发展重点。
环比回落超季节性。从近五年同期PMI环比的变化来看，4月PMI通常较3月有所回落，背后的逻辑可能是春节后开工旺季影响3月形成相对的较高基数。2018-2022年4月PMI均值为50.2%，环比变化均值为-0.9%。
制造业PMI重回荣枯线以下也反映出目前经济恢复的内生动力仍然不足。4月政治局会议指出，今年以来经济增长好于预期，经济发展呈现回升向好态势；同时指出经济运行的好转主要是恢复性的，内生动力不强、需求仍然不足。制造业PMI今年以来的走势能够较好的反映政治局会议对经济形势判断。这也决定了下一阶段政策方向。
供给放缓，需求落入临界点以下。4月生产和新订单指数分别为50.2%、48.8%，环比分别下降4.4个、4.8个百分点，供需两端的恢复势头进一步放缓，供给仍在临界点以上，但需求回落至临界点以下，意味着政策的着力点或仍将是扩大内需。新出口订单指数环比下降2.8个百分点至47.6%，重回荣枯线以下，新出口订单指数虽然对出口增速有一定领先性，但前者反映的是预期，后者反映的是实际，不宜用单月数据判断出口方向。
价格指数延续回落，大中小企业同步放缓。4月，主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别环比回落4.5和3.7个百分点至46.4%和44.9%。行业上，黑色金属冶炼及压延加工业两个价格指数均降至30.0%以下。4月PPI同比可能仍然偏弱，供需不匹配仍是主因。当月大中小型企业景气度均回落至荣枯线以下，也指向制造业投资内生动力的不足。
服务业有望保持高景气度。4月，服务业商务活动指数环比回落1.8个百分点至55.1%。服务业在消费场景逐步恢复后，复苏的弹性要高于制造业，文旅、出行等相关消费行业数据将等待五一数据的验证，但从大方向上看超预期的可能性较大。交通运输部信息显示，“五一”假期第1天，预计全国营业性客运量5699万人次，同比增长151.8%。北京市文旅局发布“五一”假期首日旅游市场数据，其中全市游客接待总量184.1万人次，同比增长2倍，恢复到2019年同期的84.8%；营业收入1.07亿元，同比增长1.8倍，恢复到2019年同期的100%。
建筑业延续亮眼表现。4月，建筑业商务活动指数环比回落1.7个百分点至63.9%，在延续高景气度。专项债的高增以及政策性金融工具作用下，基建投资增速仍然保持相对高位。但从政治局会议的定调来看，经济政策将着力于供给改革和刺激内需，虽然目前基建增速仍高，但下半年经济恢复稳定后估计基建投资力度可能会下降。而房地产方面随着基本面的逐步改善，拖累程度有望减弱。综合来看，建筑业的亮眼表现可能仍会延续。
风险提示：政策落地不及预期；海外局势变化超预期；国际金融市场风险。
