2023年5月宏观利率策略：等待破局

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海内外避险交易共振。一季度美国经济数据不及预期，零售数据回落，但服务性通胀价格顽固，5月美联储加息25BP。此外，美国中小银行风险事件继续爆发，债务问题持续引发关注，CDS价格走高，市场避险情绪渐浓，4月避险资产表现占优：股债震荡，美元走贬，通胀预期回落。国内一季度GDP增速好于预期，金融数据、出口及消费也相对亮眼，但市场更关注经济薄弱板块和价格回落压力，市场延续了3月以来的避险交易主线：权益调整，债券上涨，大宗商品表现低迷。债市中，资金价格平稳，曲线全面下行6-10BP，超长债表现强势，信用跟随利率上涨，但利差未进一步压缩。

信贷回落支持资金面改善。3月下旬以来高频数据开始回落，4月制造业PMI回落至荣枯线以下，但非制造业PMI维持高位。当前第二产业景气度明显回落，票据回落预示着企业加杠杆即将结束，那么第三产业及居民部门能否接棒弱修复？从居民行为看，收入对应消费，储蓄对应买房，目前收入低位压制消费修复，五一数据显示居民有消费意愿，但在消费降级；储蓄高位，但难以继续涌入楼市。3月居民降杆杆势头得以扭转，但5月以来地产销售再度大幅走弱，预计居民连同地产部门需求企稳似仍有压力。即便如此，全年实现5%增速目标难度仍然不大，二季度在基数效应下经济读数好，增量政策或难以落地，经济环比回落对应资金面可能有改善空间。

建议加杠杆，在赔率低的部分伴随利率下行逐步止盈。短期内，市场已经在定价经济再衰退及降息，能否兑现还要边走边看。从机构行为看，节前交易情绪浓厚，但伴随利率快速下行节后部分账户止盈，基金久期回归中性略高，机构降杠杆，仓位拥挤带来的风险已被市场自发消化。我们认为短期内资金面相对确定，DR预计在1.7%-2%，国股行CD利率下行可能回落至2.45%，建议维持杠杆，并在赔率低的二永等部位伴随利率下行逐步止盈。

风险提示：若居民杠杆稳不住，关注政策加码动向；股市大幅调整引发流动性担忧；海外通胀回落不及预期。

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