美国5月通胀数据传递的信息：通胀如期回落，Q2加息收尾

核心观点

4月通胀压力小幅回落对未来联储政策节奏影响有限，我们认为本轮美联储加息进程将于Q2结束，6月不再加息概率相对较大；Q4有望启动降息，缩表可能在全年延续。如期间受到金融稳定问题剧烈扰动，不排除降息提前至Q3、缩表提前暂停的可能性。

【资料图】

本月CPI对联储政策节奏扰动有限，预计Q2加息收尾6月不再加息概率较大

4月美国CPI同比增速4.9%，相较前值5.0%小幅回落；环比增速0.4%，相较前值0.1%有所反弹，主要源于能源分项的驱动，本月能源分项环比上行0.6%（前值-3.5%）。4月核心CPI同比增速5.5%，相较前值5.6%小幅回落，与CPI的缺口继续扩大符合我们前期判断；环比增速0.4%与前值持平依然具有较强粘性。

整体来看，本月CPI走势小幅低于预期，通胀压力小幅回落对未来联储的政策节奏影响有限，我们认为本轮美联储加息进程将于Q2结束，6月不再加息的概率较大；Q4有望启动降息，缩表可能在全年延续。如果期间受到金融稳定问题的剧烈扰动，不排除降息提前至Q3、缩表提前暂停的可能性。

核心商品分项下半年不具备持续反弹基础，住房分项短期可能继续保持粘性

核心CPI方面，我们继续沿用鲍威尔在《通货膨胀和劳动力市场》中的框架观测，划分为三项，分别是核心商品、住房和住房以外的核心服务：

住房分项方面，本月环比增速0.4%，相较前值小幅回落但韧性仍强。根据2月波士顿联储工作论文的测算，CPI中住房分项的韧性可能在2023年下半年逐步缓解，其中Q3末住房分项同比增速可能回落至5.9%（3月同比增速为7.8%），Q4将进一步回落至4%-5%区间，全年来看压力将有明显缓解，但年末整体仍将维持高位。

核心商品方面，本月环比增速0.6%，相较前值0.2%大幅反弹主要源于二手车的贡献，二手车分项4月环比4.4%滞后反映了前期二手车的涨价效应。整体来看，短期二手车价格可能继续对核心商品分项形成支撑，但我们预计下半年这一分项不具备持续反弹的基础，维持低位震荡的概率较大。

我们曾于半年度策略《水到渠成，股债双牛》中指出，从需求侧来看，预计企业端在去库周期下资本开支将持续回落，耐用品订单需求增速下行。居民端强就业和强收入对消费的支撑将从下半年起明显消退；超储方面，Q3起超额储蓄中具备较强释放潜力的部分可能逐步消耗完毕，此后超储的释放速度将大幅下降，对消费的支撑将明显减弱。从供给侧来看，当前全球供应链压力指数已回归至疫前水平，在我国疫情管理回归常态后预计不会对核心商品分项产生推升作用。

住房以外核心服务预计上半年仍将维持韧性，下半年信用收缩助推其加速回落

住房以外的核心服务方面，我们测算本月增速约为0.4%，相较前值有所反弹，符合我们的前期判断。该分项主要与工资增速挂钩，我们预计上半年仍将保持韧性，但下半年可能伴随工资增速的回落而明显缓解压力。

我们曾于半年度策略报告《水到渠成，股债双牛》中指出：中小企业信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和薪资压力。中小企业对就业市场的重要性极高，中小企业信贷收缩会对就业形成重要冲击。根据美国小企业协会（SBA）的测算，过去25年以来，美国中小企业贡献了美国新增就业人数的2/3，数据趋势也基本印证中小企业对于信贷可得性的预期和岗位空缺数存在明显的负相关关系。当前美国通胀粘性的核心部分来自于劳动力市场的薪资压力，中小企业信贷收缩可能会明显缓解薪资压力。

从行业的视角来看，根据美联储《小企业信贷可得性报告》的数据：从贡献的就业人数看，小微企业中位列前三的行业为医疗保健、娱乐餐饮与制造业，占比分别达到15%、14%和8%。从企业的占比数量上看，小微企业中位列前三的行业为专业和商业服务、建筑与医疗保健，占比分别达到13%、12%和11%。

综合来看，专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮是招工缺口最为严重的行业。当前职位空缺数居前的四大行业分别为专业和商业服务、医疗保健、贸易运输和住宿餐饮业；职位空缺率居前的四大行业分别为艺术娱乐、住宿餐饮、专业和商业服务、医疗保健。

交叉比较就业缺口和小微企业的行业分布不难发现，小微企业中占比最高行业也是当前招工缺口最严重行业，包括专业和商业服务、医疗保健和住宿餐饮。因此，未来中小企业的信贷收缩可能“定向”缓解三大招工最紧张行业的招工和工资增长压力，从而对美国通胀尤其是核心CPI压力的缓解起到“对症下药”的作用。

预计美元和美债利率下半年持续回落，伦敦金可能再次挑战前高

美元方面，内部因素方面，考虑到美国下半年衰退压力显性化叠加降息预期可能驱动美元下行；外部因素方面，日央行年内可能对YCC政策作进一步调整，日元回流也会对美元形成利空。内外部因素共振预计驱动下半年美元回落98附近。

美债方面，通胀预期回落+实际利率下行共振，下半年10年美债利率或挑战2.5%。一是源于未来美国信贷收缩可能缓解招工和薪资增速压力，从而带动通胀预期下行；二是Q3起点阵图可能给予市场更为明确的远期宽松预期，四季度美联储可能正式启动降息，并带动实际利率下行。

黄金方面，预计下半年伦敦金将再度挑战2070的前高位置，此后维持高位震荡。一是下半年海外金融市场的结构性隐忧仍在，避险情绪仍是金价的重要支撑；二是信用紧缩的环境下，下半年美国通胀回落可能超预期，货币政策宽松空间可能进一步打开，实际利率下行将对金价形成提振。

风险提示

美国通胀超预期恶化；美联储流动性风险超预期恶化

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