2023年4月经济数据点评：二季度密切跟踪三个宏观数据|环球滚动

5 月 16 日， 统计局公布 4 月经济数据。 4 月社零同比增速达 18.4%，较前值走高 7.8pct； 规上工增同比 5.6%,较前值走高 1.7pct； 固定投资同比 3.9%，较前值继续走低 0.9pct。

(资料图片仅供参考)

4 月经济数据读数直观表现似乎颓势并不明显，但剔除基数效应后， 4 月经济数据与之前发布的 4 月 PMI、出口、 通胀、 地产数据提示方向一致，即二季度经济增长环比动能走弱。

4 月经济数据确认之前预期， 当下有效需求不足，经济动能较一季度走弱。

3 月不同板块数据分歧较大， 与之不同， 今年 4 月宏观数据提示的经济修复趋势已经比较清晰，经济增长动能放缓在不同板块得到交叉验证。

我们之前在《一季度之后的方向抉择》中也提示，“二季度经济环比动能或较一季度走弱”。

一季度经济数据好坏参半，好的是与短期需求相关的数据，主要需求动能来自于去年年底需求补足到今年年初。 与长期增长动能相关的数据，例如核心通胀、 16-24 岁青年失业率、外资企业工增等，一季度表现偏冷，显示长期增长动能偏弱。这种疲软表现印证当下市场热议的宏观现实——有效需求不足。

4 月经济数据发布之前，制造业 PMI 中需求相关分项快速走弱，居民信贷负增，通胀环比和同比表现均低于预期， 已经充分预演 4 月经济动能环比走弱。

市场也在经济数据发布之前， 定价经济增长降温。 3 月中旬以来螺纹钢价格下行，4 月债券市场再度迎来大涨， 股市反复交易流动性驱动逻辑， 资本市场对开年以来经济偏弱现实进行充分交易。

意料之中， 4 月投资、生产和消费动能都较一季度环比走弱。

如果说 3 月不同板块冷热不均， 4 月不同板块表现方向颇一致，较之前降温。4 月社零消费同比直观读数 18.4%，但两年复合增长已经连续第二个月低于 5%。

4 月社零读数继续向上突破，但考虑到去年 4 月基数偏低，控制基数效应后，两年的复合增速已经连续第二个月滑落，且复合增速明显低于 2020 之前社零增速中枢。

分项上， 4 月社零增速的三大主要贡献项分别为汽车产业链消费（22.8%）、餐饮（21.1%）以及场景类商品消费（7.3%）。

两年复合处理后，汽车消费和场景类商品消费的增长斜率较 3 月已出现放缓； 餐饮消费增长尽管延续扩张，但限额以上同比增长也相对承压。固定投资增速放缓， 基建投资对固投的支撑力度减弱。

4 月固投同比 3.9%，基建同比增速下行幅度较大。

制造业投资偏弱，这与和当下内需修复偏缓、外需长期预期向下紧密相关， 4 月制造业投资继续下跌和 PMI 的新订单需求降至荣枯线以下反馈信息一致。

房地产开发投资同比下滑 1.3pct，考虑去年 4 月基数已经偏低，地产开发实际下滑幅度更大，这和 4-5 月份地产销售数据转淡的高频数据也较为吻合。

基建投资同比 7.9%，连续第二个月回落，土地出让金规模对地方基建发力形成约束。

工增环比弱于季节性， 指向国内库存周期仍缺乏向上驱动力。

3 月工增同比 5.6%，季调环比-0.47%，当月环比跌幅超过去年疫情达峰时期（2022年 11 月）。上游采矿业和公用事业同比录得跌幅，而制造业同比的高增长需考虑去年 4 月的数据底（-4.6%）。

从另外一条线索看工增趋势， 4 月 PPI 同比延续跌幅，经验上看国内的库存周期难以在 PPI 价格触底之前启动，在去库状态延续的背景下工业增加值的增长动能也将承受压力。

相较一季度交易实际数据，二季度宏观交易或再落到政策

经历一季度的需求集中释放后，国内经济在步入稳定平台期。 市场。 对 4 月经济环比下行定价比较充分，因而 4 月经济数据并不构成当前时点宏观交易的主要变量。

我们之前对经济复苏强弱的判断主要聚焦于居民资产负债表，即私人部门扩表动机。 开年 1-3 月社融快速扩张，居民信贷同比多增，与之对应，一季度地产销售量大幅同比改善。这也是为何我们在 3 月之前对中国复苏趋势偏乐观，毕竟复苏的关键看资产负债表能否企稳。

然而现实的压力在于， 4 月核心通胀、就业以及居民信贷数据走弱， 共同指向当前居民扩表降速，风险偏好收缩。我们提示未来需要关注居民扩表降速可能带来的负反馈循环。

一季度宏观环境是数据由强转弱，总量政策平淡，这种状态下市场交易从强复苏切换到弱复苏，宏观交易主要锚定现实数据。

当下经济又到方向选择的关键阶段， 继续居民缩表还是重启复苏， 取决于资产负债表能否再度扩表， 而背后的关键是私人部门信心能否坚挺。当下内外需偏弱情境下， 私人部门信心修复或有赖于政策。

相较一季度交易现实数据，二季度宏观交易关键或许再度回归到政策。

能否迎来政策调整， 二季度或需紧密关注三个变量。

历史上逆周期政策启动与三个变量相关，出口、地产和失业率。 出口负增、地产疲软、失业率攀升，一般对应对冲政策启动。

进入到二季度，出口同比或步入负增长，青年失业率或突破 20%，地产销售量价或进一步放缓。这三大变量走向或是我们观察二季度政策的参考变量。

5-7 月出口同比大概率转负。

我们维持全年出口增速在-3%·-5%基本判断， 4 月出口在控制基数之后基本录得持平表现，表征由于订单腾挪带来的一季度出口高景气或将告一段落。去年 5-7 月基数偏高，今年 5-7 月份大致迎来负增的出口同比。

6-7 月青年失业率季节性走高概率大。

4 月青年失业率录得 20.4%，是 2018 年以来的最高水平。 6-7 月毕业季， 青年失业率季节性走高， 届时收入预期的降温对需求扩张的压制或将更为显著。

5 月以后地产销售的增长斜率放缓。

楼市在经历 2-3 月的小阳春之后迎来一波调整，暂且不考虑地产销售的内生持续性， 5 月份之后天气逐渐转热影响带看量，地产销售季节规律上增长斜率大概率放缓。

风险提示： 地产修复不及预期；海外衰退超预期；国内政策调控超预期

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