全球宏观：从周期与结构因素拆解美国劳动力市场的韧性来源

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美国通胀目前已然见顶回落，但美国的劳动力市场却依然韧性十足，在美联储的FOMC会议纪要中，也多次提及了就业市场的韧性。伴随着美国通胀的逐步回落，市场的关注重点将逐步切换至劳动力市场。

从总量来看，目前美国劳动力需求约为1.70亿人，劳动力供给约为1.66亿人，对应劳动力供需缺口约400万人，处于供不应求的状态。虽然供需缺口仍然显著，但是供需缺口的同比增长已经显著放缓，并于2023年1月份首次到达负值。从历史上来看，供需缺口的同比增值领先名义工资增长中位数平均11个月，从当前供需缺口的负增长可以看出，未来薪资增长整体将滞后下行。但需注意的是，在结构性因素的扰动下，此轮劳动力市场较历史上更有韧性。

我们从周期以及结构两个视角对美国劳动力市场进行拆解，通过测算2020至2022年期间，各项因素的变化占当前劳动力供需缺口的比重，来量化美国劳动力市场周期以及结构性因素的占比。具体来看：

周期因素在此轮劳动力市场的供需缺口约占3成：信贷紧缩下整体需求回落，令劳动力市场需求端大幅走弱。PMI就业以及NFIB中小企业调查均显示，需求端的周期性因素将在未来继续回落，为薪资增长降温。

结构性因素在此轮劳动力市场的供需缺口约占7成：其中，出入境政策修复以及制造业回流的放缓将缓解部分供需缺口，但是老年人口（大于55岁）的低劳动参与率趋势令劳动力市场有韧性。

整体来看，周期因素的继续下行，叠加制造业回流的放缓，将继续缩窄劳动力供需缺口；伴随着2023年上半年各项出入境政策的逐渐缓和，我们预计2023年6月以后劳动力供需缺口会加速改善。但由于结构端老年人口（大于55岁）的低劳动参与率的影响，此轮美国劳动力市场相比历史上货币紧缩周期更具韧性。

劳动力市场的韧性下，美联储货币政策“易紧难松”，虽然我们认为5月份的FOMC会议大概率是美联储的最后一次加息，但美联储很可能并不会如市场预期的那样在下半年迅速降息。我们认为当前市场对于美联储推迟降息的定价不足，预计美联储的降息时间不会早于2023年4季度，市场仍将经历更为漫长的高利率阵痛期。在此情况下我们对于全球风险资产整体继续维持谨慎态度，对于权益资产整体偏保守，重结构，关注退可守、进可攻的结构性机会。

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