宏观点评：6月工业企业利润：谁家欢喜谁家愁？

6月工业企业利润继续收窄，行业之间利润分化比较明显。可以将目前工业企业利润的复苏态势总结为“中游欢喜、上游愁”。比较惊喜的是6月工业民营企业利润增速成功实现触底反弹，在“提振投资者信心”的政策定调下，我们预计这份“惊喜”或将延续。

需求不足制约仍存。6月工业企业利润同比增速录得-8.4%，降幅再续收窄态势，我们预计下半年在低基数影响下，利润同比增速将继续改善。不过若剔除低基数效应，需求疲弱对工业企业利润的约束仍十分明显。量、价、利润率拆解来看，6月继续保持“量上价下，利润率负增”的形势，此形势已持续9个月之久。可见主要的支撑来自于工业生产端的复苏，而产值和利润之间的“剪刀差”与需求端的疲弱息息相关：需求不足是使工业产品市场价格下滑的“导火索”，从而再传导至企业利润端形成制约。

(资料图)

但我们预计本轮PPI已至周期底部，价格对企业利润形成的拖累或即将收尾。此外，7月政治局会议已直指“国内需求不足”这一掣肘，后续各项扩内需政策的出台有利于工业企业利润的企稳回升。

民企利润的“跳跃式”改善，民企信心回来了？6月民营企业利润两年复合增速为11.4%（前值-12.1%），成功实现触底反弹，也从四类企业中5月利润增速的“最低”转变为6月的“最高”。7月政治局会议对“提振投资者信心”的政策定调已十分明确，随着之后政策端向民营企业倾斜力度的加大，民企的复苏仍将延续。

不同工业行业利润“各有千秋”。我们在之前的报告中提出，今年以来工业企业利润复苏情况为“中游>下游>上游”，这样的复苏格局带动中游利润占比的不断攀升。在疫情防控优化以后，不同行业利润复苏节奏不一，我们分别从上游、中游、下游的视角进行剖析。

工业上游比较“愁”。受房地产低迷以及商品价格下跌的影响，上游是本轮工业利润缩水的主要领域。6月工业上游利润同比增速为-34.9%，已连续12个月表现为负增长态势，尤其是煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属矿采选业等领域盈利情况“原地踏步”甚至发生倒退。

工业中游表现更亮眼。工业中游利润已成功扭转开年的负增长态势，6月中游行业利润同比增速录得31.6%。其中公用事业板块（尤其是电热生产）的复苏主要得益于疫后工业的复工复产带动能源需求的提升、装备制造业的复苏与国家对科技创新领域的支持息息相关。具体来看：

重新开放后工业复产带动公用事业板块利润升高。近期电力、热力、燃气及水生产和供应业利润步入复苏轨道，主要得益于重新开放后工业的复工复产带动能源需求的提升。此外，公用事业板块的利润通常由煤炭（投入）和电力（产出）的相对价格决定：基于现在煤价下跌、电价上涨的情形，公用事业行业盈利从中受益。往后看，在厄尔尼诺现象之下，今年夏天电力保供成一大重点，公用事业板块盈利空间仍比较大。

部分中游行业受出口金额变幅影响较大。根据图9来看，电子、医药、通用设备等行业受出口金额变幅影响较大。6月集成电路出口金额降幅的小幅收窄使电子设备制造业“迈出了一大步”，其6月利润同比增速录得61.5%的好成绩。而通用设备制造业表现相对来说不那么乐观：随着海外积压订单效应消退，通用设备出口交货值增速回落明显，使6月通用设备商利润增速降至1.6%（前值31.1%）。

下游利润的“滑坡”比较意外。不同于中游行业，6月更多下游行业更受内需的驱动（图10）。6月下游行业利润增速为-20.9%，此次下滑与汽车制造业（下游行业占比最高）销售的“量价齐跌”相关。不过财政部在6月初宣布了将新能源汽车的购置税减免计划延续至2025年、多部门出台支持新能源车消费的政策，这些举措可能会在2023年下半年促进汽车销售，特别是新能源汽车销售。此外，6月纺服、医药、食品、家具等行业零售总额表现亮眼，消费复苏带动相关企业利润的好转。

风险提示：工业企业利润复苏不及预期；政策定力或刺激程度超预期；欧美经济韧性超预期，资金大幅流向海外；出口超预期萎缩。

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